由於債券孳息處於近期歷史高位，現今的債券市場可提供類似股票的回報潛力，風險卻較低。下文為艾達信（Dan Ivascyn）（與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，他們討論如何作出投資組合部署：不僅是基於現時較高的債券孳息，更考慮到未來在不同經濟情境下的潛在韌性和價格升值潛力。

問：收益策略在2023年表現強勁的原因是甚麼？

艾達信：對固定收益市場來說，這是充滿挑戰卻令人振奮的一年。債券孳息於年內大幅波動，並於年終重返年初的水平。市場波動為我們提供機會，戰術性調整存續期（利率敏感度）部署、增持相對價值吸引的全球持倉，並實現多元化回報來源，以把握市場隨時出現的反彈之勢。對於一些堅信持有現金的投資者來說，我認為可借鑑2023年的例子，說明即使在孳息吸引的情況下，仍可透過保持耐性並承受債券市場小幅波動，帶來額外的回報。

問：利率市場預期許多已發展國家央行將開始減息，反映經濟放緩。另一方面，信貸息差仍然偏窄，表明宏觀前景可能較為樂觀。品浩對聯儲局政策和美國經濟有何展望？

艾達信：我們的基線預測認為通脹將持續放緩，但受到工資黏性影響，通脹可能難以完全重返央行的目標水平。通脹走勢意味著多個已發展國家央行（包括聯儲局）今年可能會減息，以支持經濟增長。儘管如此，我們認為股債市場對央行減息步伐的預測似乎過於樂觀。

我們認為市場價格已正確反映美國經濟可能出現軟著陸；但信貸息差及股票估值卻顯示出現經濟衰退或通脹重燃風險的機率甚低。貨幣政策對經濟造成的影響需要一段時間才會展現出來，預期已發展市場的供求增長將持續停滯不前。我們認為，這意味著許多已發展市場出現經濟衰退的風險，高於現時市場價格所反映的水平。

問：相對於股票或現金，您對債券回報有何展望？

艾達信：就收益策略這類主動管理型收益為本債券策略而言，我們認為未來數年的市場前景相當亮麗。與金融市場的其他範疇相比，固定收益市場的可預測性往往較高，而且波幅較小，初始孳息歷來都是未來三至五年回報的有效預測指標。在此環境下，我們認為債券可提供與股票類似的回報，但風險較小。聯儲局一旦開始減息，我們認為價格升值應可帶動回報升穿去年的高位。現金收益率或許已經見頂，相關回報稍縱即逝。利率一旦回落，現金回報將會減少，而債券回報則會上升。

問：您對經濟前景的觀點如何影響投資組合部署？

艾達信：固定收益市場有能力抵禦不同的宏觀經濟情境。債券孳息仍接近15年高位。事實上，風險較高市場範疇的估值似乎更加高昂，由此可見，即使我們轉向質素較高、更強韌及流動性較佳的領域，亦毋須放棄太多孳息。

為減低經濟硬著陸的風險，我們在過去數季已從評級較低且對經濟較敏感的企業信貸（有利投資者的契約條款有限）大規模轉投質素較高並具流動性的證券化市場範疇。流動性較強意味著我們能夠靈活瞄定今年及以後可能出現的吸引投資機會。

有別於其他多元範疇或策略性收益債券策略，我們認為收益策略別具優勢，全賴我們投資於全球表現較強韌的市場領域。

問：收益團隊在存續期配置方面非常主動。具體來說，哪些年期債券及全球哪些市場可提供最佳價值？

艾達信：策略的利率投資已由去年的高位略為下調，從歷史區間分佈來看，現處於中間點以下，主要集中於5至10年期的中期債券。我們持有小量短期（即於五年內到期）債券，但已於近期減少持倉，因為市場對央行減息步伐過於樂觀，導致年期較短的債券似乎被高估。我們認為，當聯儲局最終減息時，若通脹一如所料持續居高不下，保持在疫情前的慣常水平，長債孳息可能會進一步上升，繼而對價格構成壓力。

我們看好中期債券的另一個原因是，我們憂慮部份國家（尤其是美國）的聯邦赤字問題可能長期持續。隨著市場消化有關風險，美國赤字急劇增長，可能會導致國庫券發行量大幅增加，推高息率。我們開始投資於美國以外的優質市場，包括澳洲、歐洲和英國，以分散利率配置風險。

我們維持美國國庫抗通脹證券的持倉，以對沖美國通脹加速的風險。

問：市場範疇方面，機構按揭抵押證券的配置現已成為投資組合的重要部份。您對市場未來的發展有何看法？

艾達信：回顧過去，在利率波幅偏低時，機構按揭證券的表現往往較佳。目前，機構按揭抵押證券的息差廣闊，反映市場高度波動，以及銀行和聯儲局的需求減少，後者已停止買入這類證券。

我們認為機構按揭抵押證券的估值吸引，並持續穩定增加這個重大持倉。我們認為已發展國家央行可能只會逐步放寬政策，從而創造出一個利率波幅較小的較樂觀環境。一般來說，這是一個具流動性的市場，由美國政府隱含或明確提供擔保，相對於其他同類企業債券，這類證券的息差相當吸引。然而，由於市場相當複雜，證券選擇至關重要。我們透過一支經驗豐富的按揭證券專家團隊，主動進行機構按揭抵押證券交易，致力逐步增大回報。

問：綜觀市場的其他範疇，您認為哪裡可以找到價值？

艾達信：我們持續增加對非機構按揭抵押證券的投資。我們仍然聚焦一些已累積大量住宅權益、貸款與估值比率較低的舊有按揭證券，因此毋須依賴樓價持續上升甚或保持穩定來產生回報。品浩是市場上規模數一數二的參與者，不僅在美國，在英國以至歐洲的主要市場也是如此。

其他消費類資產抵押信貸方面，我們認為優質汽車和學生貸款亦具吸引力。此外，我們主動投資於其他較優質的結構性產品、優先貸款抵押證券及多元化的商業按揭抵押證券。這些範疇不僅受惠於合理的承貸質素和多元化效益，同時獲硬資產擔保，可於經濟陷入衰退時提供額外支持。

我們對優先有抵押銀行貸款保持審慎。由於這些貸款幾乎全部採用浮動利率，借款人（其中許多都是規模較小、槓桿水平較高的公司）面臨的償債成本將較預期急劇上升。若短期利率未見回落，預期信貸市場的該領域將持續惡化（無論從絕對或相對角度來看）。

問：您對金融範疇有何看法？

艾達信：大部份具系統重要性的美國和全球大型銀行均資本充足。然而，在經濟走勢不明朗的情況下，我們仍減持整體持倉，後償銀行債務已下調至多年來的最低水平，但我們持續增加在全球主要銀行的資本結構中具有優先償債順序的優質債券。我們承認部份規模較小的銀行可能仍然面臨風險，但預計金融領域不會出現重大問題；我們認為其他領域展現的韌性可能更強，帶來更佳價值。

問：面對地緣政治風險，收益策略如何部署新興市場信貸投資？

艾達信：我們繼續對新興市場保持適度的投資，並看好機構按揭證券和其他結構性產品等防守性較強的領域，但新興市場債券仍然是分散風險的重要工具。我們的投資配置集中於較優質和強韌的市場範疇，包括巴西和墨西哥，以及東歐和亞洲的定向特殊情況。

我們亦持有小量一籃子多元化高收益貨幣持倉，包括拉丁美洲貨幣。這對去年的回報帶來顯著的正面貢獻。

問：您會如何總結固定收益的前景？

艾達信：我們認為債券市場在2024年及以後展現的投資機會將令人感到振奮。從歷史角度來看，與上市股票及其他高風險資產類別相比，債券孳息及估值即使經通脹調整後仍顯得吸引。經歷多年的低孳息甚至完全負孳息後，我們認為美國、英國、歐洲和澳洲優質債券將重現價值。縱然路途崎嶇，前路亦可能繼續顛簸，但市場波動有望為我們的戰術性投資部署帶來多年難逢的最佳機會。我們繼續利用全球平台，在不同經濟環境下透過穩定收益流，產生強勁的風險調整後回報。