我們可以用「溫水煮蛙」的寓言來比喻聯儲局的貨幣緊縮政策：當青蛙發現水溫逐漸上升時已經太遲。上週，聯邦公開市場委員會主席鮑威爾在半年度的國會聽證會提高「水溫」，暗示聯儲局可能再次上調聯邦基金隔夜基準利率50基點，而此言論適逢矽谷銀行擠提。

矽谷銀行是一家中型銀行，業務以初創科技公司為主，包括透過機構存款賬戶集中持有大量存款資金，而且其政府和機構按揭抵押證券投資組合錄得巨額的未實現虧損。為了應付存款流出，該銀行被迫出售相關資產，因而實現了這些虧損。矽谷銀行所持證券的未實現虧損金額大於其普通股權一級資本，令存戶對其失去信心，認為它無力歸還1,750億美元存款（截至2022年12月31日），當中絕大部份不獲聯邦存款保險機構（FDIC）的保障。結果，存戶在上週四提取420億美元存款；翌日，該銀行被加州監管當局接管，並指派聯邦存款保險機構作為接管人。

矽谷銀行倒閉引發銀行股遭廣泛拋售，拖累股價下跌，特別是其他美國區域性銀行的股票。我們可以想像，在矽谷銀行倒閉後的短時間內，所有區域性銀行的存款流出會有多嚴重，並足以令政策官員採取果斷行動，試圖在週末阻止問題蔓延。週日，美國財政部、聯邦存款保險機構及聯儲局發表聯合公佈 ，聯邦存款保險機構將為矽谷銀行和Signature Bank（另一家出現類似問題的銀行）的存款提供擔保，而聯儲局將設立新的銀行貸款機制，為銀行提供相當優惠的貸款條件，讓它們可以爭取時間強化其資產負債表。聯儲局同意向銀行提供貸款，並以面值（而非當前市場價值）計算其優質資產作為抵押品。

從多方面來說，矽谷銀行確實有其獨特之處。其他規模相若的區域性銀行的未受保機構投資者存款集中度有別於矽谷銀行；換言之，它們的「存款貝他值」（隨著聯儲局加息，銀行被迫支付的存款利率升幅）較低。此外，這些銀行的證券投資組合未實現虧損相對普通股權一級資本的集中度，亦與矽谷銀行不同。因此，如果它們被迫出售證券來應付存款流出的情況，便會擁有較大的資本緩衝來抵禦被迫實現的虧損。此外，我們認為那些必須遵守《多德-弗蘭克法案》，並接受定期流動性和資本壓力測試的大型系統重要性銀行（美國SIB），都擁有穩健的財務狀況，亦不容易受到存戶擠提的影響。事實上，數家最大型的銀行在近日一直錄得存款淨流入。

然而，這些事件很可能導致經濟衰退。其實，不一定要發生類似2008年的去槓桿事件，經濟才會陷入衰退。只要信貸增長放緩，就可能對國內生產總值增長造成重大阻力。由於整體經濟的未償還信貸是存量變數，而國內生產總值則是流量變數，因此對國內生產總值來說，信貸流量是重要因素。信貸流量的變化（經濟學者稱之為信貸脈衝）對實質國內生產總值增長至關重要。有充份理由相信，儘管政府官員和聯儲局已經採取措施，但受到近期連串事件的直接影響，已經放緩的信貸增長將進一步減慢。

首先，撰文之時股價已經顯著下跌的區域性銀行可能會更迴避風險，至少在短期如是，直至情況轉趨明朗及波幅減退為止。當中不少銀行仍面對存款轉投大型銀行的風險。值得注意的是，聯邦存款保險機構在週末宣佈只為矽谷銀行和Signature Bank的全部無保障存款提供擔保，而不是擔保整個銀行體系的全部未受保存款。如果要為金額龐大的所有未受保存款提供明確擔保，便需要國會採取行動。此外，根據聯儲局的數據，小型銀行約佔當地銀行總資產的一半，佔未償還商業和工業貸款的三分之一，以及房地產貸款的一半。由於憂慮存款可能突然外流，我們相信這些銀行將會因此直接收緊貸款標準，並減少承造信貸。

其次，當局亦可能收緊對區域性銀行的相關監管。在2018年，兩黨國會議員通過一項法案（S. 2155），撤銷《多德-弗蘭克法案》多項針對中小型銀行的流動性及資本規定。然而，我們不能把一切都歸咎於當局撤銷規管。聯儲局在具體執行上擁有一定的自由度，而監管亦可能發揮作用。因此，聯儲局或會在力所能及的情況下收緊對大型區域性銀行的監管標準（特別是那些資產值超過1,000億美元的銀行），從而削弱它們批出高風險貸款的能力和意欲。那些必須遵從《多德-弗蘭克法案》的大型銀行都不會承接這類貸款業務。

第三，假設當局推出的應對政策足以在短期內穩定信心和區域性銀行的存款基礎，但至今公佈的政策未能解決一個核心問題：投資者可以運用政府證券貨幣基金，透過較低風險的投資工具獲得較高收益，而該政府證券貨幣基金可以動用聯儲局的逆回購機制（RRP）。退一步來說，銀行存款利率已經落後於聯邦基金利率的升幅，令貨幣基金投資的收益率高於銀行存款。不過，調升存款利率亦非沒有成本。在基本情況下，銀行的淨息差會因此減少，並導致股價波動。在最壞的情況下，調升存款利率可能導致部份銀行無利可圖，因為它們為存款支付的利息，將高於過去兩、三年積累的證券和貸款提供的收益。部份銀行可能嘗試提高貸款利率，以維持其淨息差水平。另外，對於一些只跟隨貸款市場利率的銀行，它們對信貸風險相同，但現時利潤較低的貸款業務的興趣或會減少。無論如何，這應會減慢貸款增長。

第四，在發生這次事件之前，隨著貨幣狀況緊縮，銀行已經收緊信貸標準，貸款增長亦正在放緩。此外，貨幣政策的效果通常滯後出現，所以聯儲局去年大幅收緊金融狀況帶來的滯後效應，正同時對經濟和金融狀況造成較明顯的影響。從矽谷銀行事件可見，經濟確實對利率變動敏感，貨幣政策狀況也顯然緊縮，影響了市場內風險較高的範疇。

第五，隨著經濟衰退風險升溫，難免會對廣泛的私人債務市場帶來影響，包括流入資金減少。在過去十年，由於當局加強對大型銀行的監管，削弱了融資業務的吸引力，大量相關活動因此離開公募市場。近年，私人債務市場佔國內生產總值的百分比急速增長，由2016年佔國內生產總值約5%，增至現時約10%（約為2.5萬億美元），經濟及金融市場之間的關係更趨模糊。雖然把營運存款存入矽谷銀行的創業基金公司將獲得全面保障，以滿足其營運資金需要，但此事亦令人質疑這些市場可能潛伏其他風險。大部份私募市場債務都採用浮動利率結構，其利率對沖有限，而且使用這些結構的往往是高槓桿和對經濟週期較敏感的公司。雖然公開金融市場由大市值公司主導，但實體經濟卻由通常向銀行和私募市場借貸的中小型企業主導，它們聘用約一半的美國總就業人口。

那麼，我們有何結論？儘管矽谷銀行的特點令它容易受到此事件影響，但隨著其倒閉，即使政府在週末採取行動以提升市場信心，金融狀況仍可能會趨緊，貸款增長亦會放緩。雖然銀行業整體資本充足，但由於銀行必須與收益率較高、並可以使用聯儲局逆回購機制的貨幣基金競爭，因此存戶擠提的風險仍在。所以，銀行收緊貸款標準和減慢貸款增長步伐已是在所難免。在經濟增長和通脹方面，信貸增長對實質增長至關重要。

有鑑於此，聯儲局需要減輕政策力度，以達致相同效果：金融狀況緊縮正減慢信貸增長步伐，最終令通脹放緩。因此，問題並不在於聯儲局3月議息時將加息50基點還是25基點，而是聯儲局的加息週期是否已經結束？顯然，這將取決於未來數天及數週金融狀況收緊的速度與程度。由於通脹高企（儘管最近數月略為放緩）和勞動市場強勁，但政府官員對是次銀行倒閉事件的應對措施或可緩減金融穩定性風險，讓聯儲局有空間在下週再次加息。然而，由於當局已採取緊縮政策，信貸增長可能放緩，加上經濟衰退或許迫近，「青蛙可能已被溫水煮熟」。