在通脹飆升和市場錯位的情況下，投資者彷如置身一場風暴之中。不過，其中一個固定收益市場領域嶄露頭角，在不同情境下均展現締造強韌回報的潛力，這就是優先證券化信貸。

最近息差擴闊，為優先證券化信貸的投資者帶來自2008年全球金融危機以來最吸引的入市機會。多種相關資產類別都蘊藏投資機遇，包括由商業按揭（商業按揭抵押證券）、非擔保住宅按揭（住宅按揭抵押證券）、企業銀行貸款（貸款抵押債券）和其他消費者應收賬款（資產抵押證券）提供抵押的優質優先債券。

優先債在其相應的資本結構中享有優先償付地位，並獲後償結構、超額擔保，以及抵押品在扣除債務和其他成本後所支付的超額利息所支持。這種結構有助其免受抵押品表現失色所拖累。此外，技術因素亦應有利未來估值，我們認為從歷史和相對價值角度來看，這些估值具有吸引力。

現時，AAA級優先證券化債券與掉期曲線之間的息差介乎160至230基點。相關息差自年初擴闊約110基點，而A級企業債券息差只擴闊約70基點，若不包括金融業則僅擴闊50基點。事實上，個別AAA級證券化產品的息差水平目前平均處於2020年首次爆發新冠疫情後的區間（見下圖）。

優先證券化信貸息差顯得吸引

市場環境

年初至今，息差走勢並非由信貸質素的廣泛變化主導，而是反映廣泛市場的承險意欲，而證券化市場的特殊性質令有關承險意欲惡化：流動性更為有限，而且欠缺專屬的買方基礎。此外，鑑於資本受限、投資組合延期、融資成本波動和資金被提取，部份銀行參與者只能採取觀望態度。

儘管消費者貸款、按揭和企業銀行貸款的表現與相同的宏觀經濟不明朗因素掛鈎，但優先證券化信貸的結構在一定程度上有助抵禦左尾風險。信貸增強的整體水平根據抵押品的歷史表現，以及虧損對廣泛宏觀經濟變化（包括就業狀況、經濟增長和通脹）的敏感度來量度。例如，綜觀單一資產單一借款人債類，許多優先商業按揭抵押證券的貸款與估值比率為25%至30%，意味相關房地產抵押品的價值需要下降逾70%，優先債券才會開始錄得虧損。參考過往經驗，此水平的信貸增強措施一般足以抵禦違約風險有餘。

我們預期，信貸增強水平較高的優先債券仍會倖免於評級下調和違約風險的影響，這是在當前不明朗時期一個相當關鍵的特性。此外，這些證券屬於自行清償性質，因為相關借款人就按揭、貸款等償還本金，減少及時償還債務時對資本市場未來狀况的依賴。

由於供應受限，技術因素亦有利優先債券。我們認為優先證券化信貸相對於相關資產的定價不會持續，預期有關定價會自行調整，為估值提供支持。鑑於目前利率較高，而且證券化信貸息差處於歷史寬闊水平，貸款承造商和整合商的融資成本自年初至今大幅增加。因此，優先債券息差需要收窄及／或相關貸款利率需要相應上調，才能為交易發起人提供合理的經營環境。

若事與願違，意味著貸款條款將變得更昂貴，在這情況下，鑑於選擇以較高成本融資的借款人減少，貸款承造量通常亦會下跌。住宅按揭、商業按揭、再融資學生貸款和銀行貸款已出現這種情況。我們認為承造量下降，應會使資產抵押證券、商業按揭抵押證券、貸款抵押債券和住宅按揭抵押證券的供應減少，從而為優先證券化信貸提供技術支持。

蘊藏機遇

現時，優質證券化債券息差介乎160至230基點。自2008年全球金融危機以來，這個息差水平只出現過三次：2011年底的歐洲債務危機、2015年底和2016年初的市場動盪期間，以及2020年聯儲局採取穩定市場措施之前的短暫期間。若遠期曲線如預期般發展，隨著債券逐步攤銷，投資者或可在未來三至五年間實現5%至6%的優質孳息。

有關本主題的詳情，請閱覽我們最新的博客文章：《市場歷史性波動過後，債券前景改善》。