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聯儲局新指引:意外舉措仍欠說服力

市場反應平淡,反映不少投資者認為聯儲局的新指引不會帶來重大政策轉變。

9月16日,美國聯儲局比預期提早發表利率前瞻性新指引,令不少觀察市場的人士感到意外。此前,當局在上月傑克遜城研討會期間發表政策框架檢討結果,時間上亦早於市場預期(詳情請參閱我們有關貨幣政策框架的博客文章)。

然而,市場對此反應平淡,反映不少投資者認為聯儲局的新指引不會帶來重大政策轉變。事實上,由於聯邦公開市場委員會(FOMC)並未一致認同作出較重大的政策轉變,我們懷疑當局官員是否希望透過出乎意料的行動和堅定的措辭來補償不足。

以「預測為本」取代「結果為本」的指引

一如預期,聯儲局官員預料政策利率應會在2023年底前維持不變(請參閱聯儲局2020年9月經濟預測摘要)。當局預測美國經濟增長或會高於市場共識,但2023年核心個人消費開支(聯儲局首選的通脹指標)通脹僅維持於2%水平,因此只有四名聯儲局官員預期當局會在未來三年加息,並不令人感到意外。事實上,鑑於失業率高企和經濟低迷,因此品浩(PIMCO)預測美國通脹需要數年時間才能重返目標水平。

令人意外的是,當局在9月份聯邦公開市場委員會聲明中加入利率指引。根據聲明,在經濟達到最大就業水平,而且「通脹已升至2%,並有望在一段時間內輕微超出2%」(我們的重點)之前,聯儲局會一直保持息口不變。

在聯儲局的通脹目標指引當中,有兩處令我們感到意外。第一,聯儲局官員在過去數週的言論和訪問中曾經表明,在9月份提供利率指引為時尚早。第二,這份前瞻性指引以預測為基礎,而且通脹只要「可望」超出目標水平,當局便可開始收緊政策。我們認為這是出乎意料的強硬取態。政策框架檢討結果公佈後,我們原先預料當局會作出較重大修訂,把加息考慮繫於個人消費開支通脹實質超出2%(從而實現平均通脹2%的新目標),而非只是預期通脹超出2%。聲明公佈後,平衡通脹率的市場反應平淡,顯示不少投資者本來預期當局會制定更進取和以「結果為本」的指引。

此外,我們亦認為以「預測為本」的指引與聯儲局長期政策框架檢討後發表的公佈略有矛盾。我們從有關檢討結果得出的主要結論是:當局將會減少著重傳統貨幣政策規則。聯儲局主席鮑威爾曾多次表示非加速通脹失業率(NAIRU)及自然利率(r*)甚為不明朗。在這種情況下,我們原本預期指引會側重於實現平均2%通脹,而非預測通脹達到2%。然而,我們注意到聯邦公開市場委員會在9月份聲明中提到最大就業水平時,指明當局不會因失業率偏低而作出預防性加息,這是政策框架檢討產生的另一項重大修訂。

意見分歧?

我們認為聯儲局連番發表令人意外的公佈,或旨在引導投資者把這次政策轉向解讀為重大修訂。主席鮑威爾在新聞發佈會上亦花了不少時間強調這是「強而有力」的前瞻性指引方針。不過,我們認為當局或需要作出更多舉措,才能令市場人士信服。

9月份公佈的前瞻性指引可能反映委員會內部意見出現分歧。政策框架檢討結果公佈以來,部份地區聯邦儲備銀行行長對彈性平均通脹目標有不同的詮釋。有些官員僅接受通脹超出2%目標25至50基點,但其他官員則希望通脹超越目標的幅度更大,以彌補以往通脹低於目標的缺口。

何謂平均

鑑於利率在短期內不大可能上升,聯儲局在需要應對不明朗環境前仍有時間部署。但長遠而言,市場需要清晰知道「平均2%」的實際意義。否則,聯儲局須面對過早收緊金融狀況的風險。當局的目標是否實現較大幅度的框架轉變,容許通脹超出目標以達致平均2%?抑或這是對現行政策框架的微調,仍沿用過往的相同模式,只是比上一個加息週期多一些耐性?

我們認為,鑑於通脹在過去十年長期持續低於目標,加上在現時低息環境下,聯儲局和美國經濟面對重重挑戰,當局或應採取較進取的方針。與此同時,觀察聯儲局的市場人士和投資者將密切注視未來會否出現更多政策轉變或意外消息。

閱覽品浩有關聯儲局貨幣政策框架檢討(檢討結果已於8月底發表)的博客文章:「Monetary Policy Framework: The Fed Says What, But Needs Help on How.」(只提供英文版本)

Allison Boxer 是專注研究美國的經濟師,Joachim Fels 現任品浩全球經濟顧問,兩人均定期為 品浩博客撰文

作者

Allison Boxer

經濟學家

Joachim Fels

環球經濟顧問

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