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漫長復甦之路

儘管各地正在解除或放寬封鎖措施,很可能令經濟活動在短期內出現技術性反彈,但我們預期隨後的復甦之路將會是漫長而艱巨。

球經濟經歷現代史上最嚴峻但亦為時最短的衰退後,現時正開始復甦。經濟處於我們在2020年4月週期市場展望所預測從創傷到復原的過渡階段,在此環境下,品浩(PIMCO)全球投資專家於6月初舉行視像會議,更新我們的週期展望和探討對相關策略的影響。本文概述品浩對經濟和政策的展望,敬請留意即將發表的資產配置展望之年中更新。

經濟驟然下降但須拾級而上

我們的主要焦點並非回顧2月份經濟活動暴跌令持續128個月的經濟擴張止步,而是探討初期經濟復甦可能出現的性質和形態。我們的結論是:基線預測仍是復甦之路崎嶇波折,而且在2022年之前,大部份西方經濟體的經濟活動難以回升至危機前水平。換言之,引用里士滿聯儲銀行行長Thomas Barkin的話:「經濟猶如乘搭電梯下降,但回升時需要拾級而上。」(The economy rode the elevator down but will have to climb the stairs back up.)

儘管各地正在解除或放寬封鎖措施,很可能令經濟活動在短期內出現技術性反彈,但我們預期隨後的復甦之路將會是漫長而艱巨,原因如下:

  • 在2019新型冠狀病毒(新冠肺炎)的有效療法能惠及普羅大眾之前,政府必須及很可能繼續實施保持社交距離措施,不論是自願性或是強制性。這意味許多行業均無法在短期內恢復產能至危機前的水平。
  • 鑑於各個國家、地區和行業重啟活動的步伐不一,全球和國家的供應鏈將繼續受損。
  • 不同行業和公司將出現優勝劣敗的局面,勞動力和資本從輸家重新分配至贏家的過程需時,甚至可能受到助「殭屍」(zombie)企業繼續營運的政策所拖累。
  • 經濟衰退導致不少企業和家庭債台高築,應會在可見將來令消費和投資開支受壓。

三個可能的情境:正面、負面、惡劣

然而,我們的「漫長復甦之路」基線預測充滿不確定性。事實上,在網上論壇中,我們重溫過去一個有助我們掌握前景的一個概念 —「極端不確定性(radical uncertainty)」(請參閱2016年7月14日的品浩宏觀分析三大經濟學家對經濟不確定性的觀點」)。

這次主要的不確定性來源,亦即經濟前景面對的主要關鍵因素,都不屬於經濟或政策範疇:新冠肺炎疫情急速發展,或會輕易將經濟推向較我們6至12個月週期基線預測更佳或更差的趨勢。有見及此,我們用了不少時間探討基線預測的兩個另類情境。

全球科學家正爭相研發新冠肺炎疫苗或其他療法,若能及早達到可推廣的成果,使保持社交距離措施較預期更早解除,便能促成經濟復甦步伐較迅速的正面情境。在兩位同事對最新科學文獻的詳盡研究,以及品浩新冠肺炎醫療顧問的協助下,我們討論潛在疫苗和藥物的最新發展。但即使是這領域的專家,亦幾乎不可能對有效療法面世的時間作出有信心的預測。

相反,若新冠肺炎出現嚴重和廣泛的第二波疫情,令政府需要再度強制或自願中斷經濟活動,便很可能使經濟陷入復甦顯著放緩,甚至是雙底衰退的負面情境。根據歷史和按常理推斷,第二波疫情是常態而非例外的情況。隨著民眾流動性增加和經濟活動復甦,部份亞洲地區,以及最近個別歐洲和美國地區錄得新感染個案的步伐再度加速。然而,第二波疫情擴散有多廣泛和嚴重仍是未知之數,這正是「極端不確定性」的另一個例子。

毋庸置疑,若第二波疫情嚴峻,使經濟活動陷入雙底衰退,或會輕易將負面情境推至惡劣的局面:大量至今等待經濟復甦,依靠應急流動資金來勉強營運的公司將會倒閉,當中包括不少中小型企業,而許多臨時裁員將會變成永久失業。

目前來說,公共衛生狀況是經濟前景的主要關鍵因素,但當然其他較傳統的動力亦會對我們的基線預測帶來風險。具體而言,我們憂慮在11月美國總統大選前夕,中美貿易緊張局勢會再度升溫。貿易戰加劇無疑會削弱商業信心、收緊金融狀況,並使脆弱的經濟復甦脫軌。

正如前述,由於公共衛生情況存在許多未知之數,估算上述情境的可能性根本並無意義。儘管如此,我們大多數人都認為在未來6至12個月,我們的基線預測:「拾級而上」情境的風險偏向下行。

政策至上

然而,若經濟全面復甦很可能需要一段長時間,不確定性又無處不在,而且基線預測的風險偏向下行(似乎是大部份市場人士預測的經濟情況),為何風險市場仍會在3月的低位大幅回升?

最合理的解釋看來是,金融市場認為「極端不確定性」難以定價,因此傾向忽視這些因素,選擇從更熟悉和容易觀察的因素尋求線索,例如各地央行和政府迅速推行大規模的政策應對措施。

貨幣和財政政策對緩衝「封鎖措施衰退」的影響和支持資產價格發揮關鍵作用,以下是我們對政策前景及其潛在影響的結論。

首先,雖然經濟前景風險似乎偏向下行,但我們預期貨幣和財政政策前景的風險偏向更為寬鬆,甚至在優於預期的經濟情境下,這是因為早在疫情危機之前令財政和貨幣政策偏向較寬鬆立場的種種問題,例如通脹低於目標和社會持續不平等,現已更是迫在眉睫,尤其從近日美國和其他已發展國家出現廣泛示威行動可見一斑。

其次,這次危機促使財政與貨幣政策的協調合作越見緊密,成為難以逆轉的趨勢。在一段較長期間內,公營範疇的債務水平上升,而且財政預算赤字擴大,需要央行持續的支持。因此,大規模的債務貨幣化、直接或間接的孳息曲線控制,以及政策利率處於零或負水平,將會是新冠肺炎危機遺留下來的持久影響,意味名義和實質利率將會在較長時間維持偏低水平(請參閱2020年4月13日的品浩博客「疫症後利率:較長期處於更低水平」)。

此外,縱使短期通脹壓力很可能傾向下行,但在債務貨幣化和偏低利率的支持下,財政政策前景維持積極,顯示長期通脹風險偏向上行。由此可見,就如經濟活動一樣,通脹和通脹預期亦可能從偏低水平展開漫長復甦之路。

請參閱品浩的「投資於不明朗市場」專頁,了解我們對市場波動的最新見解,及其對經濟和投資者的影響。

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Joachim Fels現任品浩全球經濟顧問,並定期為品浩博客撰文。

作者

Joachim Fels

環球經濟顧問

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