投資結論：基線展望

正如我們在2020年10月的長期展望《擾亂因素升級》所述，我們預期在未來數年，政府債券孳息將於相當狹窄的幅度上落。各國央行已暗示現時距離收緊政策利率仍有一段非常長的時間，包括在未來12至18個月我們的基線復甦展望獲得確認的情況下。市場在很大程度上已反映經濟復甦但孳息曲線維持穩定的前景，而股票和信貸市場也同樣反映疫後經濟在週期時段內回歸常態的預期。

我們認為，短期內政府債券孳息同時存在上行和下行風險，反映控疫封鎖措施令經濟活動減少，與疫苗面世帶來復甦憧憬之間的角力。我們的大部份投資組合會對整體存續期採取大致中性的配置。假如經濟或金融市場下行，美國存續期可繼續提供較優厚的資本增值潛力，但美國國庫券在2020年錄得出色表現後，其優勢已變得並不那麼明顯。

雖然對整體存續期保持大致中性，但我們的核心債券投資組合會作出孳息曲線走峭的部署，相信即使央行將致力穩定短債息率，市場始終會在長債反映較大幅度的再通脹預期。我們認為週期時段內通脹上行的風險不大，但從較長期的角度來看，考慮到貨幣和財政政策實驗的規模，未來通脹發展存在較大不確定性。我們繼續看好美國國庫抗通脹債券可就長期通脹升溫的風險提供價格合理的對沖。

基於我們的基線展望和市場定價，我們的投資組合會對息差配置持偏高比重，包括非機構按揭證券和其他結構性產品、審慎挑選的企業債券，以及硬貨幣新興市場主權信貸投資。我們將保持審慎，迴避息差偏窄的一般企業信貸，傾向依賴信貸團隊的選擇，並透過流動性信貸違約掉期指數承擔市場風險。

我們繼續看好機構按揭抵押證券，儘管現水平估值合理而非便宜，但低票息按揭證券的息差仍具吸引力，而且獲得聯儲局的鞏固支持。

新興市場方面，除了新興市場外債持倉外，我們會在適當情況下挑選個別新興市場本土債券作投資，並基於對這些市場的流動性考慮及中期投資取向，而審慎釐定持倉規模。

貨幣方面，我們會對美元兌一籃子10國集團貨幣的配置維持溫和偏低比重，並在更為全球化的投資組合挑選新興市場貨幣作投資。這些部署是基於估值因素，並相信一些與全球經濟週期較密切相關的國家貨幣，將有潛力在我們預料的經濟復甦期間受惠，表現優於美元。

影響上述展望的風險之一：財政疲勞

當然，我們的經濟展望面臨若干風險，而這些風險亦會對投資帶來影響。

首先，雖然我們的基線預測假設市場繼續獲財政政策支持，而這些財政措施會得力於寛鬆的貨幣政策，但如果出現財政疲勞的情況，將會對預期中的經濟復甦構成重大風險，尤其是在今年下半年甚至2022年。 美國方面，雖然喬治亞州議席的重選結果令民主黨在參議院獲得些微多數優勢，新政府有望在今年加推財政支持措施，但預料在今年稍後時間，市場焦點或會轉向可能在2022年上調的企業及個人最高所得稅稅率。

至於歐洲，通過已達成共識的國家預算及「下一代歐盟基金」即將發放的撥款，在2021年提供財政刺激措施已大致成為事實。然而，面對巨大財赤，決策官員對於繼續提供財政支持及在有需要時加推刺激措施的意願可能會開始動搖。歐洲政府通常在夏季結束後開始討論來年的財政預算案，因此到了今年下半年，我們可能會看到2022年的財政政策出現變化。德國憲法制定的債務減速機制將會令情況進一步惡化，該項機制雖已暫時豁免2020年和2021年的債務減速，但將會要求在2022年及其後削減預算。市場預期政府將會通過削減開支及加稅，收緊未來的財政預算，而這些預期可能會在今年開始影響消費者和企業的開支計劃。 

風險之二：中國再度聚焦於去槓桿  

中國經濟在去年已從新冠肺炎疫情引致的衰退大幅反彈，並於踏進2021年時展現強勁增長動力，我們預期決策官員在今年會再度聚焦於去槓桿，從而避免產生泡沫，並確保經濟可長期持續增長。因此，我們的中國團隊預期整體信貸增長將於今年放緩，導致信貸脈衝由近期的正面轉為負面。（大致來說，信貸脈衝量度信貸增長變動，通常帶動國內生產總值增長。）對於一個高度槓桿的14萬億美元經濟體來說，要適度放寬或收緊信貸殊不容易，這意味中國面對著過度收緊信貸的實質風險，可能導致經濟增長較預期大幅放緩，並對全球其他顯著依賴中國需求的經濟體及行業造成負面影響。

風險之三：經濟烙印

經濟展望的最大不確定性源自潛在的經濟烙印效應，可能窒礙甚至阻止消費開支、企業投資及招聘決定迅速重返疫情前的水平。鑑於新冠肺炎造成的衝擊在性質和規模方面均前所未見，因此現時難以評估家庭和企業行為的轉變。雖然我們的基線預測假設，隨著疫苗接種計劃推展，目前的自願及政府強制防疫限制措施有望放寬，而龐大的積壓需求會在今年內釋放，但其中的重大風險在於，家庭及企業可能會在一段長時間內維持較審慎的開支和投資模式。此外，去年許多國家的勞動人口參與率均下跌，可能不會在短期內迅速回升。在經濟復甦期間，鑑於政府提供的支持逐漸減退，疫情對企業財政狀況及業務模式的持久損害可能會明顯浮現。

投資結論：風險因素

雖然隨著疫苗廣泛推出及刺激政策陸續出台，風險市場在未來數月可能繼續造好，但市場上普遍樂觀的情緒反映投資者可能已變得過於鬆懈。從上述風險可見，我們認為現時應審慎配置投資組合，不宜過度樂觀或承擔風險。鑑於整體孳息處於低水平，加上息差收窄和波幅偏低，我們打算將重點放在資本保值及審慎管理流動性。我們將會保持耐性和靈活性，以防市場波幅可能加劇，並致力在更趨困難的市場環境下提高超額回報。財政疲勞可能導致經濟復甦遜於預期，抵銷其他可能影響全球整體孳息水平的風險。中國去槓桿將為全球整體增長帶來下行風險，也會對特定行業和最受中國週期影響的個別國家構成風險。有關經濟烙印的風險突顯出，雖然消費和旅遊相關行業潛在投資良機，但投資者仍須審慎管理風險配置，不應不分優劣地在低價大舉買入證券。我們認為私募信貸策略是一項具吸引力的投資選擇，有助投資者在高風險的機會型行業建立長期持倉。

正如我們在長期展望所述，除了上述週期性風險來源外，市場還面對一系列長期擾亂因素，因此我們預期疫後的經濟復甦將不會啟動下一個持續十年的升市。相反，當疫後復甦概念炒作逐漸減退後，我們預期市場環境將面對挑戰。作為主動型投資經理，我們會在各種不同信貸範疇精心挑選證券，並聚焦於優質收益來源，致力在全球市場發掘最佳投資機會，從而為投資組合增值。