在5月初，我們的全球投資專家團隊聚首美國新港灘，出席品浩第38屆長期展望論壇。會上，我們集合了多位嘉賓講者（詳見第4頁側欄）、全球顧問委員會和其他顧問的真知灼見，探討若干可能會在未來三至五年顯著顛覆全球經濟、金融市場和投資組合的主要長期驅動因素，並討論投資者該如何作出應對。以下是我們的結論。

市場已反映哪些因素？

在分析宏觀經濟及市場前景之前，首先要考慮的是：現時的資產市場價格已反映哪些未來增長、通脹和政策因素？根據我們觀察，在踏進品浩的年度長期論壇期間，市場似乎已全面反映我們早前提出的新常態（2009年）／新中性（2014年）主題，即增長平淡、通脹低迷和新中性利率環境：短期利率和通脹預期持續偏低、孳息曲線平坦、信貸息差收窄、股票已充分反映價值，而波幅則處於極低水平。

因此，儘管貿易衝突、中國經濟放緩及歐洲政治等問題，偶爾會引發令人「猛然醒覺」的衝擊，但投資者似乎仍處之泰然，認為在這個新中性世界之中，即使出現任何問題，也會很快撥亂返正，因為各國央行在必要時可隨時作出干預。最近期的例子是聯儲局在1月份就利率、資產負債表和通脹策略三方面均轉向溫和立場，帶動風險資產繼去年底遭拋售後反彈回升。

我們的基線預測包括經濟輕微衰退

展望未來，經過論壇上的討論和重複確認，我們對全球經濟在未來三至五年的長期基線展望相對良好 — 起碼驟眼看來如是（詳見第12頁）。總括而言，我們預期整體經濟增長持續平淡，生產力增長略為提高，可大致抵銷勞動力增長放緩的影響。我們預期低通脹環境將會持續，央行會將利率維持在新中性水平或以下。

重要的是，我們的長期基線預測繼續包括全球經濟可能在某個階段出現衰退。在私人範疇並無出現重大經濟失衡，以及央行立場未有轉趨強硬的情況下，預料衰退幅度將較淺。然而，從經濟結果的角度來看，由於實施傳統貨幣政策的空間不足，而量化寬鬆政策的成效亦有限，復甦步伐將會緩慢乏力。為了應對經濟衰退，財政政策可能會變得更加進取，正如一位論壇參與者所形容，各國央行正出盡僅餘的法寶，猶如「在一個空桶中不停刮著底部」，而財赤鷹派和貨幣政策鷹派通常都會在這時候消聲匿跡。

慎防肥尾風險和極端不確定性

然而，從長期角度來看，這種相對良好的基線展望，只是投資者需要考慮的數種不同現實情境之一。我們認為，未來三至五年的經濟結果機率分佈呈現超乎尋常的「肥尾風險」。此外，如果加入考慮地緣政治和民粹主義等因素，甚至會無法得出任何潛在結果的機率，造成「極端不確定性」。因此，正如我們去年在長期展望中所強調，那些假設過去五至十年相對良好的宏觀經濟及市場環境將會延續到未來的投資者，可能會面對一連串令人「猛然醒覺」的衝擊。

原因：連串顛覆因素

當前有五大趨勢，可能會在未來三至五年顛覆全球經濟、金融市場和投資者的投資組合。

在為期三天的討論中，我們確定了五項長期趨勢，可能會在未來三至五年顛覆全球經濟、金融市場和投資者的投資組合；另外還有一項「超長期」因素，可能會在更長期未來對我們的客戶、業界和本公司帶來重要影響。

因素1：中國

在最少三種不同情況下，中國都有可能顛覆全球經濟和市場：

首先，雖然我們的長期基線預測認為，中國的經濟增長應可在受控的情況下逐步放緩，但前路可能較預期更為顛簸，倘若中美貿易戰進一步升級就更甚。假如經濟增長大幅放緩，過去十年大量增加的內債將更難消化，並可能加劇經濟下滑。在這種不利的情況下，中國當局可能會採取貨幣大幅貶值的應對措施，這將為全球經濟帶來通縮衝擊。

其次，即使在中國經濟增長相對良好的情況下，如果中國利用具領先優勢的技術，致力攀上更高附加值的製造業階梯，將可能會顛覆歐洲、日本、美國和東南亞等已確立地位的生產商。

第三，中國的經濟力量不斷增長，而且銳意建立全球影響力（例如透過「一帶一路」倡議），可能會顛覆現有由美國主導的地緣政治秩序。此外，無論當前的貿易衝突最終結果如何，都可能會令中美兩國之間未來數年的經濟及政治關係持續緊張。我們在去年的長期展望中曾討論迫在眉睫的「修昔底德陷阱」（Thucydides trap），其後中美關係惡化亦印證了我們的看法，即地緣政治緊張局勢加劇及引發市場反覆波動，是投資者必須考慮的長期影響因素。

因素2：民粹主義

民粹主義是否已到達頂峰，抑或將於未來數年對全球造成更大影響？雖然我們的討論並未就此達成明確的共識，但我們均認同在未來三至五年，民粹主義運動、政黨及候選人可能會繼續顛覆各國以至國際間的政治局勢及政策制定。

可以肯定的是，建制黨派和政府面對的民粹主義挑戰不論是來自政治光譜的左右兩端，均可能對經濟及金融市場帶來正面或負面的影響。若民粹主義政府或傳統政府在民粹主義反對派的壓力下，落實處理過度嚴厲的規管、減輕稅務負擔，及／或解決過度不平等問題，將可對經濟增長及資產價格帶來支持。

至於民粹主義的其他方面和變化，則往往對經濟增長和資產價格較為不利，特別是當其目標是減慢或逆轉全球化，因而不斷對移民、商品和服務跨境貿易及資本流動施加限制時。左右兩翼的民粹主義運動通常較為內向型，容易形成壁壘，不管是基於其民族主義或本土主義傾向，抑或因為反對全球競爭壓力限制國家政府採取非正統政策的能力。因此在許多情況下，民粹主義與保護主義互相呼應，對於現時建立在複雜國際供應鏈和無數金融連繫的全球經濟體系來說，這顯然已構成迫切危險。

民粹主義崛起的另一個啟示是，由於民粹主義可以多種不同形式展現，不同國家的經濟政策及發展結果可能會出現更大分歧。在過去二十年，由國際貨幣基金組織推動的「華盛頓共識」，主張開放市場、制定通脹目標和採取靈活匯率，導致許多先進和新興國家的經濟政策在若干方面更趨一致。從長期角度來看，我們預期將出現更多不同及在某程度上更極端的政策方針，可能會增加國家因素對釐定資產價格的重要性，並產生更大的匯率變化。

因素3：人口結構

主要經濟體系人口增長放緩和壽命延長，是導致經濟增長乏力、通脹偏低及全球儲蓄過剩的重要因素，以致均衡或中性利率受壓。這或會繼續迫使各主要央行把政策利率維持在較低甚至負水平，並且在經濟衰退期內或以外的時間，當利率下限變得具約束力時，採取資產購買行動。這種環境亦會為計劃退休的個人帶來多重挑戰，詳見第15頁的長期策略。

鑑於這些趨勢是由人口結構所造成，其持續時間將會較長，而這些趨勢持續愈久，顛覆性就愈大，影響將會包括多方面。首先，低利率和孳息曲線平坦的情況在較長時間持續，將對金融範疇帶來挑戰，而這是貨幣政策的重要傳導渠道。

其次，較長期的低息環境已導致企業槓桿水平升高，並促使許多投資者在風險較高的資產中尋求收益，以致私人範疇的資產負債表更易受到任何重大資產市場調整所影響（詳情見下文）。

第三，在低息環境下，各國央行已黔驢技窮，加上政府借貸成本低廉，令推行較積極和擴張性財政政策的誘因不斷增加。這是一把雙刃劍：一方面，若需求及／或通脹處於異常低水平，而市場對於被視作安全的資產需求增加，則擴張性財政政策將會受歡迎。另一方面，此舉卻可能會導致財政紀律喪失，使公共部門的資產負債表容易受到未來的利率、經濟增長或信心衝擊所影響。

我們的結論是，在各主要先進經濟體之中，歐元區似乎最有可能受到「日本化」問題衝擊 — 即人口結構造成低增長、接近零通脹和極低利率的宏觀環境挑戰。

我們的結論是，在各主要先進經濟體之中，歐元區似乎最有可能受到「日本化」問題衝擊 — 即人口結構造成低增長、接近零通脹和極低利率的宏觀環境挑戰。正如我們的日本同事在論壇上所指出，日本一直能夠從容應對這種情況，人均國內生產總值錄得實質增長，社會保持凝聚力，不平等問題不算嚴重，加上擁有共識文化，因而能夠保持甚至提升生活水平。相比之下，雖然大部份歐元區國家的福利制度相對優厚，但該單一貨幣地區卻缺乏共同的財政政策，而且在政治上亦存在分歧。簡言之，日本化在日本可能不成問題，但對於缺乏社會、財政和政治凝聚力的歐元區來說，卻可能會造成極大衝擊。

因素4：科技

隨著新科技不斷進步，而且變得愈來愈便宜，各種企業對科技的應用也更加普及，因而得以更顯著提升生產力增長：在過去一年，美國非農行業的每小時工作產出 — 即勞工生產力，已從之前五年的低迷水平回升，而研究與開發、軟件和技術硬件的投資亦加速增長。儘管現時仍處於早期階段，這些初步跡象可能反映科技應用正由每個行業內少數領先生產力的龍頭企業，日益普及至許多較落後的企業。

正如硬幣有兩面，科技發展在另一方面亦可顛覆企業界的現有業務模式，意味它既可造就贏家，同時也可造成許多輸家。正如其中一位講者在論壇指出，即使是大型超級巨星企業，也會有被顛覆的風險，考驗不僅來自監管機構，還可能有其他新晉對手挑戰其地位。我們亦就此討論了新興經濟體和企業在新科技的幫助下，可能「超越」先進國家競爭對手的潛力。

此外，生產力增長大幅躍升的情況，雖然並非我們的基本預測，但也有明顯可能發生，這或會引發暫時或更持久的科技性失業，從而導致社會對政治不滿，及加深對民粹主義政黨和候選人的支持。一位論壇參與者提出，科技可造就「無限豐盛」，但前路可能非常漫長和曲折，而且困難重重。

因素5：金融市場脆弱性

按照半官方權威機構國家經濟研究局的定義，美國在過去50年經歷了七次經濟衰退。在2000年之前的五次衰退，是由經濟過熱及聯儲局緊縮政策所致，當中包括油價震盪的影響。2001年和2008年的兩次衰退，則主要由金融市場失衡所致。我們其中一位高級投資專家指出，現在必須密切注視的風險在於，金融市場已不再是對新聞消息作出反應，而是成為製造消息的來源。

展望未來三至五年，聯儲局的立場轉向及可能在接近新中性利率水平結束緊縮政策週期，而不是收緊政策至緊縮程度令經濟衰退風險升溫，將可能會導致估值進一步過高，尤其是信貸方面，情況與全球金融危機爆發前的2000年代中期相似。現時仍未發展到這種地步，但從宏觀動力角度來看，而更重要的是作為嚴謹投資程序的一部份，我們應密切注視估值過高及市場出現調整的可能性。

今天，儘管存在一些過度情況，但我們認為金融市場的估值大多仍屬合理。自2008年全球金融危機爆發至今已超過10年，但市場環境仍持續受到特殊政策立場和金融抑制所主導，促使投資者和資產配置者致力追求收益。市場結構確實存在值得擔憂的理由，特別是流動性令人關注的信貸市場，一旦出現任何重大情緒改變及大規模的風險轉移活動，將難免引發重大市場衝擊。

應對氣候相關衝擊

論壇的另一項較長期焦點，是探討環境風險例如氣候變化，對人類生活、經濟活動和金融市場造成的超長期衝擊影響。

與氣候相關的衝擊不但可能更趨頻繁，亦可能會更持久和更嚴重，因而令出現肥尾災難事件的機率增加。

隨著全球暖化，與天氣相關的衝擊似乎會變得更加頻繁，並可能對經濟活動和通脹造成嚴重破壞，從而令投資者和央行更難區分市場雜音和訊號。與氣候相關的衝擊不但可能更趨頻繁，亦可能會更持久和更嚴重，因而令出現肥尾災難事件的機率增加。

此外，投資者還應留意政府應對氣候及其他環境風險的額外措施，包括立法監管、徵收碳排放稅，以及作出公共投資。這將會導致企業界出現許多贏家和輸家，投資者需要主動管理信貸和違約風險。有關品浩如何將環境、社會和管治（ESG）分析融入投資程序的進一步詳情，請參閱第15頁。

投資啟示

長期展望論壇是品浩投資程序的重要部份，旨在將宏觀經濟和市場動力的長期觀點，納入投資策略和組合建構決策之內，並為風險配置確立防護範圍。我們會探討多種不同情境，並邀請外部顧問參與討論，從而避免陷入團體迷思，並有助驗證我們的宏觀和投資框架。展望未來三至五年，市場所反映的前景，看來正類似我們早前提出的新常態／新中性基線預測。然而，我們預期投資環境將更趨困難，未來將受制於極端不確定性和各種顛覆因素 — 民粹主義、地緣政治、持續構成通縮風險的人口結構趨勢、可造就贏家和輸家的科技和可持續發展問題，以及基線預測以外的其他潛在宏觀經濟和市場發展。

Duration（存續期）

新中性央行政策利率使全球固定收益市場維持在相當穩定的區間，聯儲局結束加息週期時的利率水平，可能會非常接近我們確立已久的2%至3%名義新中性利率範圍的中間點，而其他主要央行亦將維持偏低的中性利率，即使聯儲局的加息週期結束，大幅收緊政策的機會也不大。

全球孳息方面，我們的基線預測面對大致平衡的風險，未來三至五年美國經濟衰退的可能性，抵銷了聯儲局可能樂見通脹超出預期而帶來的通脹上行風險，而且生產力提升或會推動增長環境相比過去十年的新常態狀況有所改善，導致實質利率上升。我們繼續認為美國存續期最具吸引力，可對沖風險資產下跌的風險，因為聯儲局適度收緊政策的週期，有助中長期債券孳息提升至進一步遠離零的水平，有別於歐元區和日本。

信貸市場及資產抵押證券

「現時對信貸保持審慎，表示我們打算作好準備，把握隨時出現的個別機會，並擔當流動性提供者而非需求者。」

信貸市場估值已呈偏高，而且有跡象顯示若干信貸範疇出現過度膨脹。正如上文所述，金融市場日益過度膨脹和出現重大調整，從長期角度來說可能是我們需要應對的主要顛覆性風險之一。不過，即使較穩定的基線情況持續，我們仍然關注信貸市場結構、企業發債量的增長和投資者對信貸的配置，對比於企業債券市場流動性下降的問題。鑑於流動性下降，我們認為市場應就信貸風險提供更多補償。即使經濟並無陷入衰退，在增長持續低於長期趨勢的期間，違約週期亦可能出現轉變。如上文所述，若信貸需求出現重大轉變，我們擔心市場可能難以容納大規模的風險轉移活動，以致價格可能大幅波動。我們希望為上述環境作好準備，因此對信貸取態審慎，並聚焦於投資組合的質素和流動性。現時對信貸保持審慎，表示我們打算作好準備把握隨時出現的個別機會，並擔當流動性提供者而非需求者，能夠在企業信貸市場出現錯位時增加對信貸風險的配置。

在2006年至2007年期間，鑑於估值顯著偏高，加上私人金融體系槓桿構成危機和美國樓市可能調整，我們曾主張採取高度防守性的策略和維持負套息的投資組合。今時今日，我們認為投資組合應保持締造收益的焦點，但不會過度倚賴企業信貸。我們認為，美國機構按揭抵押證券是投資組合內相對穩定和具防守性的收益來源。至於美國非機構按揭證券和較廣泛的美國與全球資產抵押證券，則可於資本結構內享有優先地位，而且技術因素優於擁擠的信貸市場，面對宏觀或信貸市場轉弱時可展現較佳的下行風險狀況。

貨幣

我們認為已發展國家的外匯估值並無重大錯配。按估值衡量，新興市場貨幣仍頗為便宜，而我們會運用個別新興市場貨幣配置，作為具流動性的方式投資於新興市場，從而兼享收益和分散投資的潛力。在過去三至五年，人民幣走勢一直是全球市場的主要風險來源，相信在未來三至五年亦會如是，特別是在中國經濟增長放緩或貿易戰升級為人民幣帶來貶值壓力的情況下。

雖然貨幣市場並無展現重大的長期趨勢，但面對連串顛覆風險，而且未來各國政策可能出現顯著分歧，相信市場上仍不乏週期性機會可供發掘。倘若經濟陷入衰退，全球多家央行仍可推行傳統和特殊政策，但空間有限，而且與過去十年市場主要由央行主導的時期比較，現時的政策干預成效已備受質疑。其中一個問題是推行積極財政政策的程度，另一個則在於貨幣和財政政策協調的空間，兩者均會為貨幣和廣泛市場帶來影響。

歐元區

鑑於歐元區的潛在脆弱性和民粹主義風險，而且在出現廣泛衰退時缺乏有效貨幣政策工具，加上無數財政政策的協調問題，我們在近年一直強調對歐元區主權和信貸風險採取審慎策略。展望未來三至五年，上述所有問題仍然備受關注，尤其是在意大利，當地問題惡化的影響，更可能蔓延至鄰近週邊國家。

德國由出口市場主導，一直是歐元區的主要亮點，但由於中國經濟增長放緩和力爭在較高價值的製造業產品範疇佔一席位，德國的增長前景已面對更多隱憂。較廣泛而言，歐元區是一個比美國更開放的經濟體，而且由於內需增長停滯不前，因而更加倚賴全球貿易增長推動其經濟。若美國和全球保護主義壓力升溫，歐元區或會成為已發展國家中最大的輸家之一。在較疲弱的增長環境下，核心國家存續期應可保持相對穩定表現，但其宏觀經濟隱憂卻令我們對歐元區主權信貸和企業信貸市場保持審慎。

新興市場

與歐元區一樣，新興市場面對中國經濟增長模式轉型和保護主義威脅的不確定性。但另一方面，新興市場也受到若干正面的基本因素支持，而且聯儲局的加息週期處於或接近尾聲，亦對新興市場有利。除非金融或貿易全球化出現重大逆轉，否則新興市場國家應可繼續受惠於全球投資者進一步分散投資，以及資金持續流入新興市場資產類別的趨勢。

股票

長時期通脹放緩的增長環境，可為政策官員提供放寬政策的空間，應有利於股市表現，但絕對回報亦會較低，而且市場會較為波動。來自政策、地緣政治、經濟動力和創新步伐的衝擊，將會間歇令市場風險溢價受壓，造成市況波動，但同時亦可帶來機遇。長久以來，在股票市場，顛覆或創造性破壞都會加劇競爭，造成優勝劣敗的局面。

我們認為美國和優質防守型增長企業具備優勢，可在我們預期中的市場顛覆時期維持表現，但隨著資產價格估值上升，其表現空間正在收窄，導致安全邊際縮小。我們所預測的低名義增長環境，有利於盈利能力可觀而穩定，而且在增長成為稀有資產時，可發揮定價能力及資產負債表靈活性的企業。識別盈利增長的轉捩點、應付政策反應函數的變化，以及留意地緣政治變動，都是應對股市顛覆的關鍵所在。

商品

我們對商品持大致中性的觀點，根據基線預測，預期商品回報與通脹一致。儘管如此，商品將繼續在我們的資產配置組合擔當重要角色。在過去數年，由於各商品市場的微觀驅動因素成為影響相對表現的最大動力，不同商品範疇之間的表現差距已重返歷史正常水平。即使在整體商品表現大致持平的市場，對商品採取通常與正套息相關的主動型管理策略，也可能帶來整體正回報。

主動型管理

正如我們在上文所強調，過去十年屬於金融資產表現遠勝實體經濟的異常時期，投資者不應假設這種模式可在未來十年持續。過去十年的強勁市場回報，並無保證將可持續，而且從初始估值看來，機會確實相當渺茫。各類資產的波幅正處於歷史低位。在基線情境中，資產波幅可能持續低企，但當前亦有多種可促使波幅擴大的風險，包括宏觀經濟更趨波動和政治顛覆的衝擊，而且與過去數年反覆短暫波動的市況比較，未來波幅加劇的情況可能會較為持久。

這種充滿顛覆的氛圍，相信可為主動型投資經理提供良好機遇。

作為主動型經理，我們認為建構投資組合時應注重審慎和靈活性，而不應過度執著於新常態／新中性基線情境是否將會延續。雖然我們認為投資環境將會面對困難，但相信這種充滿顛覆的氛圍，將可為主動型投資經理提供良好機遇。

我們會致力識別可對市場基線情境帶來衝擊的重大因素，以及在風險息差緩衝不多和雜音可能帶來不成比例的短期影響時，市場對於發生事件的嚴重過度反應。我們將會放眼全球市場，搜羅最佳的「從上而下」和「從下而上」投資機會。我們強調對一般企業信貸風險保持審慎，同時會參考信貸投資組合經理和分析師團隊高度確信的證券選擇和相對價值意念。環境、社會及管治（ESG）因素將會成為品浩主動型投資程序的核心部份，旨在幫助客戶實現目標和加強我們的整體投資程序。

正如我們的長期主題顯示，我們著重對事件作出反應的靈活性、保留可動用資金，並且重視流動性多於追求最高收益。在應對市場顛覆時，我們會分散風險承擔及專注風險管理，以實現客戶的投資目標。