長期展望

首先，我們回顧了2019年5月發表的文章《應對顛覆》所載列在疫情前的長期展望框架。當時，我們曾預期「投資環境將更趨困難，未來將受制於極端不確定性和各種長期顛覆因素」，例如中國的崛起及由此引發的地緣政治緊張局勢、民粹主義、構成通縮風險的人口結構趨勢、與估值及大量過度槓桿有關的金融脆弱性，以及可造就贏家和輸家的科技和可持續發展問題。

不幸的是，上述大部份擾亂因素及極端不確定性已在今年逐步展現，雖則源頭是之前無法預知的新冠肺炎疫症。隨著疫情在全球擴散，至今的死亡人數已超過一百萬，導致經濟陷入自大蕭條以來最嚴重的衰退，各國紛紛推出規模龐大的財政和貨幣政策措施作出應對。

我們得出的結論是，「應對顛覆」的核心框架維持不變：長期來說，我們認為投資的致勝關鍵仍然是就各種擾亂因素作好準備，以及在市場波動中主動發掘投資機會。這在目前的市場環境下尤其重要，因為疫情衝擊可能會帶來較長遠影響，而且病毒的擴散情況，以至各國的應對政策，都在不斷變化當中。

週期性復原，但留下長期烙印

在我們的長期展望當中，前半段時期可能會踏上「漫長復甦之路」，全球經濟將從新冠肺炎疫情引發的衰退深淵中逐步復原，並在幾年內保持高於趨勢的增長。以下兩大不確定因素能會引發正面或負面的意外發展：(1) 全球公共衛生狀況將受制於不斷爆發的疫情，抑或因為有效疫苗和治療方法面世而得到改善；(2) 財政政策對經濟的支持將會保持積極或減退的程度。歐洲已陸續推出更多刺激措施，包括即將於2021年開始撥款的歐盟復甦基金，而美國持續提供財政支持的範圍和性質，則可望於11月大選結束後較為明確。

儘管經濟有頗大可能在未來一至兩年保持週期性復甦，但多位講者在論壇上指出，疫情造成的「經濟烙印」將會遏抑穩態潛在產出增長，我們認為這是值得關注的隱憂。較長期處於失業狀態通常會導致個人技能減弱，從而降低勞動生產力。此外，更趨不明朗的環境或會在一段長時間內抑制商業投資，加上依靠政府和央行大量援助導致企業「殭屍化」的現象日益嚴重，亦可能會遏抑較長遠的生產力增長。

另一方面，我們亦有就一些較為正面的長期增長情境進行討論，主要圍繞政府可能推出更積極的財政政策，通過基建開支推動私人和公共投資，新科技競賽帶動研發開支增加，綠色政策出台，加強教育有助改善人力資本形成，以及稅制改革等。雖然這種「正面顛覆」情境並非我們的基線預測，但對於我們較為審慎的基線預測情境而言，這卻是一項重要的上行風險因素。

此外，歐洲應對危機的政策措施也令我們喜出望外，尤其是新設立的歐盟復甦基金，以及歐洲央行果斷及迅速地採取行動，推出新的緊急抗疫購債計劃。事態發展再次證明，歐洲一體化只有在危機期間才會取得進展，而這問題已是老生常談。我們雖然預期部份國家的政治風險仍會不時帶來衝擊，但歐元區能夠邁向更完整的銀行業聯盟，並提高聯合財政能力的機會卻有所增加，屆時歐元區受到危機的威脅也會減小。

危機令四項長期擾亂因素加劇

綜觀各項潛在擾亂因素，我們得出的結論是，我們之前所認定的數項顛覆趨勢，可能會在長期時段內變得更加明顯：

中國崛起成為經濟強國 ，會顛覆世界其他地區的高增值生產商，並挑戰由美國主導的既定地緣政治秩序。隨著中國率先從新冠肺炎疫情危機中復甦，並錄得較強勁的反彈，加上中國已加強聚焦於策略規劃，上述趨勢可能會加劇。中國最近已將策略規劃由「中國製造2025」改為「雙循環」，將重點放在減少對全球市場和技術的依賴，同時保持對國際市場的開放。

民粹主義，以至類近的保護主義和民族主義，可能會因為疫情引發經濟衰退，並導致多方面不平等現象加劇而升溫，而這是我們討論的重點之一。在此背景下，我們曾經探討全球「民粹主義已達頂峰」的可能性，但最終還是否定了這個論點。

氣候相關風險及其對人類生活和經濟活動的影響，在今年變得格外明顯和嚴重，而焦點集中於「肥尾」（即極端嚴重）災難性環境事件。除了這些實體風險外，政策官員、公司和投資者亦越來越關注與邁向綠色經濟有關的轉型風險。正如論壇嘉賓講者兼品浩全球顧問委員會最新成員卡尼（Mark Carney）所指出，我們正面對氣候「明斯基時刻」的風險（由品浩前首席經濟師Paul McCulley創建的術語，意指資產價格暴跌）。此外，正如我們去年所強調，投資者將必須考慮到政府會以法規、公司報告要求、碳稅和公共投資等形式，加強應對氣候和其他環境風險，例如新設立的大型歐盟復甦基金已明確聚焦於綠色議題。這些已成為現時的主流議題，而有關政策取向在長遠來說可能會影響財政政策、私人範疇決策、資金流向及資產價格。在這些趨勢下，企業界將出現許多贏家和輸家，投資者因此需要主動管理信貸和違約風險。

科技的力量既可帶來裨益，同時亦可造成顛覆，而新冠肺炎危機同時放大了這些力量。疫情一旦消退，工作和消費模式在某程度上可能會重返危機前的水平，但一些成熟及新晉科技公司在危機期間獲得的額外經濟實力，將會演化為更強勁的顛覆力量。成功區分數碼化領域的贏家和輸家，長遠來說將是主動型投資者爭取超額回報的重要來源。

貨幣政策：陷入困局

鑑於短期和長期經濟環境充滿挑戰，加上擾亂因素可能導致金融市場反覆波動，我們預期大部份已發展經濟體的貨幣政策利率在未來三至五年的大部份或全部時間內將維持於低水平，甚或進一步下調。我們認為負利率是無計可施下才使用的工具，隨著負利率持續時間越長，造成的負面影響亦越大。然而，由於債券孳息已處於較低或負值水平，而且孳息曲線平坦，為了應對未來的負面衝擊，可能會有更多央行冒險推行負利率（或深度負利率）政策，並進一步購買多種不同的金融資產。

聯儲局轉向採取彈性平均通脹目標（FAIT），也是我們討論的議題之一。借鑑日本央行在2016年作出通脹超調承諾的經驗，我們得出的結論是，這很可能仍然是一個遠大的長期目標，尤其是聯儲局至今對實際超調的承諾似乎相當冷淡，而且聯儲局官員之間似乎亦缺乏共識。儘管各國央行（包括聯儲局）有能力在危機期間為資產市場提供支持，但要明確實現其通脹目標，則有賴另一項不是他們能夠控制的工具：財政政策。

財政政策成為關鍵

為應對危機，全球央行大規模擴大購買政府債券的計劃，從而支持政府實施前所未見的財政刺激措施。此後的長時間內，全球財政政策可能會出現更廣泛的不同情境。

其中一端可能發生的情境是，危機期間推出的財政刺激措施只屬一次性，其後因政治僵局或當局再度主張刻意緊縮，而回復被動或限制性的政策。因此，在貨幣化同時有利政府及央行的情況下，現時疲弱的財政主導形式可能會持續。在此情境下，通脹及通脹預期仍將處於低水平，甚或進一步下降，而央行本身亦無法實現可符合目標或高於目標的通脹。

在另一端的相反情境中，隨著經濟回復正常，財政政策仍維持擴張或變得更加積極，例如聚焦於更多開支計劃，以應對不平等問題、基建需求和綠色項目。在此情境下，疲弱的財政主導將會轉為較強硬的財政主導形式，即使通脹最終走高，貨幣政策仍被迫維持低利率及進行赤字貨幣化。

大部份主要經濟體的財政政策路向可能介乎兩者之間，但由於疫情衝擊導致各國政府走出其各自的財政舒適區，現時出現各種極端情境的機會似乎比疫情前更大。因此，我們認為出現極端通脹情境的可能性已經增加。換言之，由不同財政政策推動的通縮或高通脹情境，發生的機率都已提高。