經過多月波動的市況，即使經濟衰退風險依然存在，但孳息、估值及總回報潛力對固定收益投資者而言顯得非常吸引。下文為與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略的艾達信（Dan Ivascyn）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，期間討論為何他認為相較過去多年，現時市況為主動型基金經理帶來更多價值，以及投資組合目前作何部署。

問：在第三季， 隨著孳息攀升，彭博美國綜合指數下跌近5%。有何因素導致市場拋售？

艾達信：全球經濟和地緣政治前景極為不明朗，導致優質資產及對經濟表現敏感的市場領域出現拋售，只有少數資產可供資金避險。隨著央行持續收緊政策、歐洲衝突持續，以及西方國家與中國的緊張關係升溫，我們仍難以預測通脹走勢及經濟可能步入衰退的時間。

問：考慮到年初至今市場經歷廣泛拋售，加上未來或會出現經濟衰退，我們對固定收益有何展望？

艾達信：儘管全球經濟充滿挑戰，但我們認為固定收益市場的投資價值更勝過去多年。孳息回歸，因此可在毋須承受顯著風險的情況下，以可觀回報潛力為目標。不過，投資者須保持審慎和精選投資。我們集中配置於對經濟表現不會過敏領域的優質資產，直至出現增持低評級風險資產的時機（可能是明年）。

問：您對通脹風險及其對全球經濟的潛在影響有何看法？

艾達信：我們認為美國通脹可能已見頂，或可能接近見頂，並將在2023年大幅回落，其後在央行目標水平之上橫行。過去數月，通脹由受疫情相關生產中斷影響的範疇，蔓延至較具週期性的領域，例如住房和服務業，或顯示通脹更具黏性。根據我們的基線預測，隨著聯儲局的緊縮政策發揮作用，美國將陷入輕微至中度衰退，但我們認為經濟仍可能軟著陸。

歐洲方面，通脹和衰退風險似乎進一步升溫。俄烏戰爭帶來重大風險：糧食和能源成本將隨著冬季到來而攀升，令經濟進一步放緩。至於英國，通脹甚具黏性，加上政策前景未明朗，引發市場嚴重波動。

不過，中國並未出現與歐美地區同等程度的通脹壓力。中國推行「清零政策」、樓市衰退，以及輸往已發展經濟體的出口下降，均拖累內地經濟顯著走弱。

考慮到通脹走勢尚未明朗，我們認為收益策略宜採取通脹對沖部署。多年來，美國國庫抗通脹債券一直是收益投資組合的核心持倉，若通脹長期居高不下，甚或進一步升溫，有關持倉應可提供一定程度的額外緩衝。

問：聯儲局大幅收緊政策，您對投資組合的利率風險有何部署？

艾達信：市場預期2023年聯邦基金利率將接近5%（目前為3.75%–4.00%）。我們認為目前的孳息足以彌償有關不確定性。今年年初，相較大部份被動型另類投資，我們對利率風險採取頗具防守性的部署，但已趁市場遭拋售之際略為調高利率持倉。當前水平仍低於廣泛固定收益基準，包括彭博美國綜合指數。若孳息進一步走高，我們將適度延長存續期（利率敏感度）；如果經濟走下坡，利率開始下跌，我們應會因而受惠。

品浩繼續看好美國存續期，同時對日本和英國存續期持偏短配置。事實上，我們近期已從英國的跌勢中獲益。

問：品浩對房地產業有何展望？收益投資組合對機構和非機構按揭抵押證券有何部署？

艾達信：鑑於按揭利率在短短數月就增長三倍有多，我們預期美國樓價將落後通脹，並可能下跌。不過，我們認為優質按揭抵押證券仍有巨大價值。

舉例而言，機構按揭抵押證券獲美國政府擔保，是一種流動性甚高的工具，可提供強勁息差，從2020年第一季新冠疫情危機導致經濟失衡期間可見一斑。由於聯儲局持有的大多為較低票息債券，故我們聚焦於較高票息債券，其較不容易受聯儲局活動所影響。

至於非機構（即不獲政府擔保）按揭抵押證券，我們則採取較為審慎的立場。我們的資產配置仍集中於舊有非機構按揭抵押證券持倉，這類投資受惠於房價多年升勢所累積的強大權益，目前的貸款與估值比率較低；我們相信，即使房地產市場持續低迷，有關資產亦能表現出色。

問：品浩對證券化信貸市場有何看法？

艾達信：對投資組合而言，這個市場值得關注。考慮到經濟環境極不明朗，我們青睞優質證券化產品多於另類信貸，因為前者獲大量抵押品擔保。因此，我們不必承擔評級下調或本金損失等高風險，便能為收益型投資者帶來吸引回報。

過去數週，市場反覆波動，使我們能夠增持吸引的AAA級資產，其息差水平較國庫券高出2%、2.5%甚至接近3%。重要的是，這類證券不僅獲評級機構評為AAA級，我們的內部信貸研究團隊亦給予相同評級。我們準備在年底前大幅增加持倉，預料屆時將出現需要流動性的賣家。

問：企業信貸方面，您如何在息差擴闊與衰退風險升溫之間取得平衡？

艾達信：整體而言，我們保持審慎。優先金融證券仍然是核心焦點，尤其是銀行業。這類證券的波動性可能高於其他企業信貸風險產品，但銀行的資本水平正處於歷史高位（由全球金融危機後的監管要求造成），其優先證券息差擴闊的幅度已超出基本因素所反映的水平。

從戰術角度來看，我們正在把握市場波動，增持其他優質投資級別債券。此外，我們亦審慎挑選財政狀況強勁的企業所發行的高孳息定息債券，其息差擴闊幅度與對經濟表現較敏感的領域之同類債券一致。

總括而言，在高孳息企業債券領域，我們選擇側重流動性，投資於價格水平持續吸引的指數，在壓力加劇的環境下，其表現應會優於其他企業債券市場。

我們對利率敏感度較高的領域維持審慎，其可能容易受到評級下調或違約事件所影響，例如優先有抵押銀行貸款。這類貸款屬於公司的浮息資產，直接受到政策利率上升的衝擊。

問：考慮到地緣政治風險加劇、美元走強和潛在衰退等不利因素，您對投資組合的新興市場配置有何部署？

艾達信：過去一年，我們已減持新興市場配置，但在質素和流動性較高的市場領域（主權及準主權債券）持有小量持倉。此外，我們亦持有一籃子多元化新興市場貨幣，並以受惠於能源和食品價格上漲的商品出口國為主，其貨幣即使兌美元也表現良好。

問：面對衰退風險升溫，投資者應如何展望未來數月的收益策略和固定收益市場？

艾達信：雖然今年的市況充滿挑戰，但固定收益的孳息和估值目前顯得非常吸引。鑑於目前的經濟環境欠明朗且反覆波動，我們難以斷言價格將於何時觸底，或孳息何時見頂。不過，根據目前水平，我們認為會有更大的緩衝來抵銷價格進一步下跌的影響，而當估值超過我們所認為的公平價值時，市場波動可帶來機遇。我們認為，不必為了尋求吸引的潛在回報而承受大量利率不確定性，投資者不應只著眼孳息，同時要考慮總回報。有鑑於此，我們認為投資者應對未來回報抱持更大信心，而收益團隊無疑較以往一段長時間更有信心。