雖然不少投資者採取觀望策略，但我們認為現在是增持債券的良機。下文為管理PIMCO收益策略的艾達信（Dan Ivascyn）、Alfred Murata和Josh Anderson接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，他們討論了不確定的經濟前景，以及如何作出部署：不僅是基於現時具吸引力的債券孳息，更考慮到未來的潛在韌性和價格升值潛力。

問：在過去兩年，通脹及其對利率的影響一直是導致市場波動的主因。品浩對聯儲局政策和經濟有何展望？

艾達信：通脹仍遠高於聯儲局的2%目標，但勞工市場似乎正在放緩。最近的工資、失業和收入數據疲弱，10月份製造業和服務業指數亦遜於預期。我們現時認為聯儲局可能在年底前繼續暫停加息。儘管如此，相關報告充滿雜訊，亦較上月出現大幅修訂，並且仍存在大量不確定因素。如果通脹持續居高不下，而明年仍有機會出現這個情況，聯儲局很可能會維持緊縮政策或在2024年再次加息；反觀市場預期聯儲局再次加息的機會甚低。

隨著2024年來臨，長期緊縮的貨幣政策將增加經濟硬著陸的可能性。事實上，為使通脹回落至聯儲局的目標，經濟有必要略為走弱，而在通脹和強勁消費開支的逐步影響下，大部份疫後財政刺激措施的作用開始減弱，經濟有可能回軟。

回顧歷史，全球央行在引導通脹從現時高位回落，並避免經濟硬著陸方面的往績欠佳。我們亦必須正視中東和俄烏戰爭引發的地緣政治不確定因素，以及當前環境非常不明朗的事實。

問：您能否詳細說明經濟硬著陸的情境，以及其對收益策略的投資組合配置有何影響？

艾達信：我們預期經濟在未來12至18個月陷入衰退的概率約為50%。從市場定價看來，我們認為投資者的普遍預測略較我們樂觀。然而，經濟衰退的可能性是50/50，意味著經濟有一半機會避免衰退。有鑑於此，我們把握息差收窄的機會，減少投資組合中對經濟最敏感的配置，並增加投資於較高質素和表現較強韌的資產。

我們現時聚焦於較優質和流動性較高，而且擁有強勁和穩健孳息的市場領域。「無風險」或低風險利率現在擔當為整體投資組合締造回報的大部份重任；我們同時亦會提供靈活性。預期在反覆波動的市場環境下，未來12個月將出現吸引的超額回報機會，因此我們希望盡量保持靈活性。

問：品浩對利率前景的觀點如何影響投資團隊管理收益策略的方針？

Murata：我們認為存續期或利率配置具吸引力，並將在未來數年有助提升投資組合回報。

我們在過去兩年持續增加存續期，從2021年的近1年（接近策略的歷史最低水平）增至9月底約4.7年。我們預計存續期和信貸息差將出現負相關性，意味著當信貸息差顯著擴闊時（很可能在經濟低迷時期發生），我們認為存續期配置會表現欠佳。不過，2022年的情況並非如此，當時信貸息差擴闊，存續期配置造好。因此，我們認為在策略中維持健康水平的存續期是審慎之舉；儘管與彭博美國綜合指數等廣泛固定收益指數相比，策略的存續期配置仍然偏短。

問：您能否詳述收益策略如何在美國孳息曲線和非美國利率市場部署？

Anderson：策略的存續期仍以美國為主，大部份為五至十年到期的中期債券；我們繼續對長期債券持偏低比重。

由於我們認為英國和歐洲出現通脹上行風險，因此對這些市場的存續期取態審慎。我們仍然持有日本利率短倉，並認為當日本央行開始加息，這些市場的價格可能出現大幅上漲的風險。此外，我們一直注意全球市場中那些加息效應較快滲透至整體經濟的地區，例如加拿大和澳洲，而這些地區的住房貸款多數以浮息計算；我們認為這些國家的減息步伐可能較快。

問：收益策略在年內持續增持機構按揭抵押證券（MBS）。您能回顧這個債券類別的過往情況嗎？對未來又有何展望？

Murata：我們認為機構按揭抵押證券擁有極為吸引的長期價值潛力。機構按揭抵押證券（以美國政府或其機構發行和擔保的房貸作抵押的債券）的息差已擴闊至相當吸引的水平。事實上，其價格已達到全球金融危機以來最具吸引力的水平。我們可以投資於較優質和具流動性的機構按揭抵押證券，並賺取超過6.5%的孳息。這類債券非常適合收益策略，因為我們在對沖下行風險之餘還尋求可觀的收益。^註i

我們認為市場技術因素欠佳是現時價格吸引的原因。聯儲局在2020年和2021年大舉購買機構按揭抵押證券，多家銀行亦積極買入。及至2022年利率上漲，聯儲局開始量化緊縮措施，而當局和大部份銀行已經停止購買機構按揭抵押證券。隨著時間過去，如果利率回落，我們預計聯儲局或會再度開始購買機構按揭抵押證券，銀行亦可能再次開始買入，為我們的持倉帶來進一步上升空間。

問：證券化信貸投資組合的非政府擔保範疇方面，現在哪裡可以找到投資機會？

Anderson：我們仍然聚焦於最優質的市場領域，包括舊有非機構按揭和其他資產抵押證券，這些證券的估值較其他形式的企業信貸更吸引。部份債券類別的息差較疫情之前擴闊1%至2%，流動性較高的AAA級證券的孳息則介乎6%至8%。

這是我們看好的債券類別之一，它受惠於廣泛的抵押品種類，例如住宅按揭以至較優質的學生貸款及汽車貸款，令投資者可以鎖定或較企業信貸更顯著強韌的信貸市場範疇。

資金供應仍低於融資需求。由於地區銀行本身已面對融資挑戰，因此一般不會買入證券化資產，而且在某些情況下，銀行更會出售資產，因而提升孳息率、擴闊息差及帶來更佳的投資機會。

問：您對目前的企業信貸市場有何看法？

艾達信：我們物色表現強韌的市場領域，即使在經濟硬著陸的情況下，這些領域亦應可取得良好表現。

過去數月我們一直逐步減持信貸配置。我們於年初增加投資信貸，當時地區銀行面對重大不確定性，高孳息債券的息差一度升至600基點以上。息差其後回落至略高於400基點，因此我們減少相關配置。

我們認為，投資者在考慮投資浮息企業信貸證券時應審慎行事。優先有抵押貸款（或向槓桿水平通常較高的中小企業發放的貸款­）幾乎均為浮息貸款。投資者自然會傾向關注浮息投資工具，因為其不受利率風險影響。當然，問題在於企業目前被迫支付較高利息，使其面臨龐大壓力。

因此，我們對優先有抵押貸款的投資有限，並傾向持有小量優先AAA級貸款抵押證券（AAA評級的定義以評級機構標準及我們內部評級為基礎）。總括來說，我們持續減少企業信貸投資，同時看好息差仍然吸引的優質市場領域。

我們認為這突顯收益策略與市場上部份其他策略的重大差異。優先貸款明年可能出現估值調整，我們或會將策略由流動性較高的優質市場領域轉回上述企業信貸領域。

問：考慮到美國經濟硬著陸的風險不斷上升，以及全球大部份地區的通脹居高不下，您對新興市場有何看法？

Murata：我們對地緣政治風險保持警惕，但新興市場是相當龐大且多元化的投資領域，並且具有個別吸引的機遇。例如，不少新興市場均聚焦於自然資源生產，而我們預期如果通脹上升，自然資源生產將會受惠。

此外，當已發展市場央行在2021年普遍按兵不動，不少新興市場央行大幅加息；目前已發展市場仍有可能加息，許多新興市場國家卻已考慮減息。

總而言之，我們認為新興市場存在個別機遇，而品浩擁有大量資源可助發掘及審查有關機遇，以供納入投資組合。

問：為何投資者應選擇主動債券策略而非單一債券投資？

艾達信：主動債券策略（特別是涵蓋廣泛全球投資機會的策略）與持有單一債券相比具有多種優勢：除了因擁有不同地域、行業和發行人的債券投資組合而帶來的分散投資優勢，基金經理更具備買入和退出投資的專業知識，以及隨著前景變化調整投資組合利率和信貸風險的能力。透過以上方式，擁有強大資源的主動型經理可望推動策略表現領先被動型投資方案，並限制單一債券可能面臨的下行風險，從而獲得更高的潛在風險調整後回報。

問：踏入2023年底和2024年初，投資者應如何作好準備？

艾達信：我們預期經濟走勢和地緣政治事件仍然存在不確定性，並對市場造成劇烈波動。雖然這種環境可能令投資者感到不安，但我們相信主動型投資管理公司應會感到振奮。市場波動加劇，加上全球增長週期和各個市場變得較不同步，導致脫鈎的情況增加，為締造超額回報提供重大機會。

鑑於全球投資機會廣泛，若我們能夠為客戶投資組合進行對沖，以應對過高的利率風險和不必要的通脹敏感度，特別是硬著陸情境的影響，我們有信心可利用潛在的波動環境實現吸引回報。

我們承認現金利率具吸引力，但其只限於即時收益率。若明年確實出現硬著陸，利率或會下降，這意味著收益策略不僅帶來賺取目前吸引收益率的潛力，更有望在未來實現可觀的價格升值。