投資學堂

債券

債券市場是至今全球最大的證券市場,為投資者提供數不盡的投資選擇。大部份投資者均熟悉債券市場的特性,但隨著產品推陳出新,即使債券專家亦要致力跟上發展。債券曾被視為一種賺取利息和保障資本的投資,現已發展成價值100萬億美元的全球市場,可為投資組合提供多種潛在裨益,包括具吸引力的回報。債券市場龐大而多元化,要在這個複雜的市場中馳騁,我們必須先了解其基本概念:債券是甚麼?債券可以如何助您達成投資目標?

債券具備甚麼特質?

債券是債券購買人(或債券持有人)向債券發行人提供的貸款。政府、企業和市政機構可在需要資金時發行債券。當投資者買入政府債券時,等同於向政府貸款。當投資者買入企業債券時,亦即向公司貸款。像貸款一樣,債券會定期支付利息,並於指定時間(稱為「到期日」)償還本金。

假設有一家企業希望以100萬美元興建新的製造廠,並決定發行債券集資。該企業可能決定向投資者發售1,000張債券,每張1,000美元。在這例子中,每張債券的「面值」為1,000美元。該企業(現時稱為「債券發行人」)決定年利率(稱為「票息」)及償還本金(即100萬美元)的年期。在釐定票息時,發行人會考慮當前的利率環境,以確保票息能媲美類似債券,而且對投資者具吸引力。發行人可能決定發售每年票息為5%的五年期債券。在五年期滿時,債券便會到期,該企業須向每張債券的持有人償還面值1,000美元。債券相距到期的時間會顯著影響風險水平及投資者預計的潛在回報。於五年後償還100萬美元的債券,普遍被視為風險低於30年後償還的同類債券,因為與五年期相比,在30年期內可以有較多不利因素影響發行人向債券持有人還款的能力。長期債券所涉及的額外風險,與發行人須就債券支付的利率(即票息)有直接關係。換言之,發行人須就長期債券支付較高利率。因此,雖然投資者或可從長期債券賺取較高回報,但代價是須承擔額外風險。

每張債券也附帶發行人「違約」(即無法全數償還貸款)的風險。獨立信貸評級服務會評估債券發行人的違約風險或信貸風險,並公佈信貸評級,這不單有助投資者評估風險,亦有助釐定個別債券的利率。若發行人獲給予高信貸評級,其支付的利息將少於低信貸評級的發行人。同樣地,若投資者買入低信貸評級的債券,可能賺取較高回報,但同時須承擔債券發行人違約的額外風險。

債券的公開市場價格由甚麼因素決定?

債券發行後,可在「第二市場」買賣。儘管有些債券透過交易所公開買賣,但大部份是由大型經紀交易商代表客戶或本身在場外進行交易。

債券的價格及孳息決定其於第二市場的價值。顯然,債券必須擁有價格方能買賣(詳情請參閱下文「了解債券市價」),而債券孳息是指投資者持有債券至到期日可預期獲得的實際年度回報。因此孳息以債券的購買價格及票息來計算。

如上圖所示,債券價格總是與其孳息呈相反走勢。要了解債券市場的這項重要特質,關鍵在於明白債券價格反映其透過定期支付票息提供的收益價值。若當前利率(尤其是政府債券利率)下跌,各種已發行舊債的價值會上升,因為它們是在利率較高的時期出售,因此票息較高。持有這些舊債的投資者可於第二市場沽售時收取「溢價」。另一方面,若利率上升,舊債可能因為票息較低而價值下降,因此舊債價格會出現「折讓」。

了解債券市價

在市場上,債券價格以債券面值的百分比報價。最容易了解債券價格的方法是在市場報價後加一個零。舉例來說,若債券的市場報價為99,即每張面值1,000美元的債券價格為990美元,該債券會被指為存在折讓。若債券的報價為101,即每張面值1,000美元的債券價格為1,010美元,該債券會被指為存在溢價。若債券的報價為100,即每張面值1,000美元的債券價格為1,000美元,該債券會被指為平價。另一個常見的術語為「票面值」,亦即債券的面值。大部份債券在發行時稍為低於票面值,其後在第二市場買賣時價格可能高於或低於票面值,這視乎利率、信貸或其他因素而定。

簡單來說,當利率上升,新債給予投資者的利息將高於舊債,因此舊債價格普遍會下跌。然而,當利率下跌,表示舊債支付的利息高於新債,因此在市場上價格往往出現溢價。

短期來說,利率下跌可推動投資組合持有的債券價值,而利率上升則可能損害債券價值。然而長遠來說,利率上升可實際提高債券投資組合的回報,因為到期債券的所得資金可再投資於孳息較高的債券。相反,在利率下跌的環境下,到期債券的所得資金可能需要再投資於利率較低的新債,因此或會降低長期回報。

量度債券風險:甚麼是存續期?

價格與孳息之間的反向關係對了解債券價值來說非常重要。另一關鍵是明白當利率變化時,債券價格會出現多大變動。

若要估計個別債券價格對利率變動的敏感度,債券市場使用一種稱為存續期的指標。如下圖所示,存續期是指債券現金流現值的加權平均數,其中包括一連串定期票息,以及債券到期時償還面值所得的一筆較大金額款項。

存續期像債券年期般以年計算,但如下圖所示,存續期通常比債券年期短。存續期的長短受定期票息及債券面值所影響。以零息債券為例,由於不會定期支付票息,所有現金流均於到期日發生,因此年期及存續期相同。由於這種特性,在同一利率變動幅度下,零息債券的價格變化往往最大,因此對預期利率下跌的投資者來說,零息債券是一項吸引的選擇。

存續期的最終計算結果是一項風險指標,每隻債券的存續期各有不同,讓投資者按照相同標準比較不同年期、票息及面值的債券。存續期可反映在利率變動100基點(一個百分點)的情況下,個別債券價格的概約變動。例如假設減息1%,市場上每隻債券的孳息便會下跌1%。在此情況下,存續期為兩年的債券價格將會上升2%,而存續期為五年的債券價格將會上升5%。

我們亦可按照投資組合中個別債券的存續期,計算整個債券投資組合的加權平均存續期。

債券在投資組合中所扮演的角色

各國政府在20世紀初開始更頻繁地發行債券,促成了現代債券市場的誕生,而投資者購買債券,亦不外乎以下原因:保障資本、締造收益、分散風險,以及作為經濟轉弱或通縮的潛在對沖。隨著債券市場在1970至80年代變得更龐大和多元化,債券價格的變動幅度較大和較頻密,吸引不少投資者為把握另一潛在優勢而開始買賣債券:價格(或資本)增值。時至今日,投資者購買債券的原因可包含上述任何或所有原因。

保障資本: 與股票不同,債券會於特定日子,即到期日償還本金。對不希望承受資本虧損風險,或需要在未來某個特定時間償還債務的投資者來說,債券具有吸引力。債券還有另一個優勢,就是其支付的固定利息通常高於短期儲蓄利率。

締造收益: 大部份債券為投資者帶來「固定」收益。債券發行人根據每季、每年兩次或每年一次的固定時間表,向債券持有人派付利息。這利息可以作任何開支或再投資於其他債券。股票亦可以透過股息提供收益,但通常少於債券票息。此外,企業可酌情決定是否派發股息,但債券發行人則有責任派發票息。

資本增值: 多個原因可導致債券價格上升,包括利率下跌及發行人的信用狀況改善。若債券持有至到期日,債券年期內的任何價格升幅均不會實現。隨著債券接近到期日並需要償還本金,其價格一般會回歸票面值(100)。然而,如果債券價格上升,投資者可在到期日前出售債券,從而實現價格增值,亦稱為債券資本增值。把握債券資本增值能提升總回報,即收益和資本增值的總和。在過去40年,以總回報為目標進行投資已成為最常用的債券策略之一。(詳情請參閱「債券投資策略」一節。)

分散風險: 在投資組合加入債券有助分散風險。不少投資者都會分散投資於各種資產,例如股票、債券、商品和另類投資,以降低投資組合出現低回報甚至負回報的風險。

經濟放緩或通縮的潛在對沖: 基於以下原因,債券有助投資者抵禦經濟放緩。債券的價格取決於投資者認為債券提供的收益價值是多少。大部份債券均支付維持於固定水平的收益。當貨品和服務的價格上升,這經濟狀況稱為通脹。在此情況下,債券提供的固定收益吸引力下降,因為其可以購買的貨品和服務減少。通脹一般隨著經濟增長加速而發生,因其令貨品和服務的需求增加。另一方面,經濟增長放緩通常導致通脹下降,有助提高債券收益的吸引力。經濟放緩亦通常削弱企業利潤和股市回報,使債券收益作為回報來源的吸引力進一步增加。

如果經濟放緩的程度令消費者停止購物,繼而導致貨品和服務的價格下跌,這嚴峻的經濟環境稱為通縮。屆時債券收益將會顯得更加吸引,因為債券持有人能夠以相同的債券收益購買更多貨品和服務(因為價格已下降)。隨著債券需求增加,債券價格和債券持有人回報亦會上升。

各式各樣的債券

現代債市在1970年代興起。市場供應增加,投資者亦理解在第二市場買賣債券,可透過實現價格增值而賺取回報。

然而,在1970年代前,債市主要是政府和大型公司借款的市場。債券的主要投資者包括保險公司、退休基金和個人投資者。他們物色優質投資,以滿足未來某種特定用途的資金需要。

隨著投資者對債券的興趣在1970及1980年代日益濃厚(而且電腦的運行速度加快,有助簡化債券的計算程序),金融專家發展出創新方式,讓借款人踏足債市,並讓投資者按風險與回報潛力量身定制投資。美國一向擁有最具深度的債券市場,但自歐元在1999年推出後,歐洲債市亦大幅擴張。自2000年代起經濟增長騰飛的發展中國家已成為全球債市的一部份。

整體上,政府債券和企業債券仍然是債市的最大範疇,但其他類型的債券(包括按揭抵押證券)亦擔當著重要角色,可為若干行業(例如房地產)提供融資及滿足個別投資需求。

政府債券: 政府債券是一個廣泛類別,包括由中央政府發行,並一般獲其擔保的「主權」債券。加拿大政府債券、英國金邊債券、美國國庫券、德國政府債券、日本政府債券和巴西政府債券都是主權政府債券的例子。美國、日本和歐洲一直是政府債券市場內最大的發行人。

部份政府亦發行與通脹掛鈎的主權債券,稱作通脹掛鈎債券,在美國則稱為國庫抗通脹債券。通脹掛鈎債券的利率及/或本金會定期調整,以反映通脹率的變動,從而提供「實質」(即經通脹調整)回報。與其他債券不同的是,當實質利率變化的速度高於名義利率,通脹掛鈎債券或會蒙受較大虧損。

除主權債券外,政府債券亦包括以下分類類別:

  • 機構和「準政府」債券: 中央政府致力透過機構實現不同目標,例如是支持經濟型房屋或小企業的發展。不少機構都會發行債券以籌集營運資金。部份機構債券獲中央政府擔保,其他則不獲擔保。世界銀行和歐洲投資銀行等超國家機構亦透過債市借款,為公共項目及/或發展項目融資。
  • 地方政府債券: 不論是省份、州份或城市的地方政府都會借款,為興建大橋或學校,以至日常營運等項目籌集資金。美國的地方政府債券市場發展成熟,這些債券稱為市政債券。其他已發展市場亦會發行省份/地方政府債券。

企業債券: 企業債券一直是繼政府債券後最大規模的債市。企業在債市借款,以擴充業務或為新業務提供資金。企業債市正在迅速發展,尤其在歐洲和許多發展中國家。

企業債券可分為兩個主要類別:投資級別及投機級別(亦稱為高孳息或「垃圾」)債券。與評級較高的投資級別企業比較,投機級別債券的發行公司被視為信貸質素較低,並附帶較高的違約風險。綜觀這兩大類別,企業債券的評級區間廣闊,反映發行人的財務狀況可以有重大差異。

投機級別債券通常由新成立、處於競爭特別激烈或波動的行業,或基本因素出現問題的公司發行。雖然投機級別信貸評級意味違約的可能性較大,但這些債券的票息較高,旨在補償投資者承受的較高風險。若發行人的信貸質素下降,評級可能會下調。相反,若基本因素改善,評級可望調高。

新興市場債券: 發展中國家發行的主權和企業債券亦稱作新興市場債券。自1990年代以來,新興市場債市逐步發展成熟,現已涵蓋一系列廣泛的政府和企業債券。新興市場債券以美元和歐元等主要外幣及本土貨幣發行(通常稱作新興市場本土債券)。新興市場債券來自增長潛力不同的國家,因此有助分散投資組合風險,有機會提供吸引的風險調整後回報。

按揭抵押及資產抵押證券: 全球債市另一個主要領域源自一個稱為「證券化」的程序,即是結集不同貸款類別(例如按揭供款、汽車供款、信用卡供款)的現金流,然後以債券形式重新售予投資者。按揭抵押證券和資產抵押證券是涉及證券化的最大領域。

  • 按揭抵押證券:由住宅物業業主按揭供款組成的債券。按揭貸款人(一般為銀行和金融公司)會向另一實體出售獨立按揭貸款,後者會把貸款組合成一項證券,其派息與住宅物業業主支付的按揭利率相近。與其他債券一樣,按揭抵押證券對現行利率的變動敏感,當利率上升時,其價值可能下跌。以定息按揭抵押的證券對利率尤其敏感,因為借款人可能在利率下跌時提前償還按揭並把樓宇轉按,導致以這些貸款作抵押的證券也提前還款。基於上述原因,加上為了吸引不同類型的投資者,按揭抵押證券可構建成具備特定還款日期及特質的債券,稱為按揭抵押債券。
  • 資產抵押證券:這類債券是由汽車供款、信用卡供款及其他貸款所組成的證券。就如按揭抵押證券般,資產抵押證券將同類貸款組合包裝成證券,再出售予投資者。發行人成立特別實體以管理資產抵押證券,讓信用卡公司和其他貸款人可以將貸款從資產負債表剔除。資產抵押證券通常會「分種類發行」,不同貸款分別組合為較優質和較低質的證券類別。資產抵押證券附帶風險,包括信貸風險。
  • 德國抵押債券及擔保債券:以按揭作抵押的德國證券稱作德國抵押債券(Pfandbriefe),發行規模龐大者則稱為「巨額(Jumbo)」德國抵押債券。巨額德國抵押債券一直是歐洲債市的最大領域之一。與按揭抵押或資產抵押證券比較,德國抵押債券的主要分別在於提供貸款並將其包裝為德國抵押債券的銀行,會將貸款保留在資產負債表內。基於這項特質,有時候德國抵押債券被歸類為企業債券。其他歐洲國家正增加發行與德國抵押債券相近的證券,稱作擔保債券。

上述非政府債券通常根據政府債券孳息或倫敦銀行同業拆息進行定價。非政府債券與政府債券或倫敦銀行同業拆息之間的孳息差異,稱為「信貸息差」。舉例而言,一家信貸評級略低於當地政府的企業,或會發行一項孳息或信貸息差較同等年期的政府債券高50基點(0.5%)的債券。信貸息差根據投資者對信貸質素和經濟增長的看法,以及投資者對風險與較高回報的需求而作出調整。
發行人出售債券後,該債券可以在第二市場買賣,其價格可能根據經濟前景、債券或發行人的信貸質素,以及供求等因素變化而波動。經紀交易商是債券第二市場的主要買賣方。零售投資者一般直接以客戶身份或間接透過互惠基金和交易所買賣基金,向經紀交易商購買債券。

債券投資策略

視乎債券在投資組合所擔當的角色,債券投資者可以選擇不同的投資策略。

被動型投資策略包括買入及持有債券直至年期結束,以及投資於追蹤債券指數的債券基金或投資組合。被動型策略可能適合那些尋求債券傳統優勢的投資者,例如:保障資本、締造收益及分散風險,但這類投資者無意透過利率、信貸或市場環境來獲利。

反觀主動型投資策略,則通常會透過買賣債券來把握價格變動機遇,力求取得優於債券指數的表現。主動型投資策略具潛力提供債券的許多或所有優勢,但為了長期錄得超越指數的表現,主動型投資者必須具備以下能力:1) 就經濟、利率走勢和/或信貸環境建立其觀點;2) 有效率地買賣債券以表達上述觀點;以及3) 管理風險。

被動型策略 —「買入及持有」策略: 旨在保障資本、締造收益及/或分散風險的投資者可以直接買入債券,並持有至到期。

利率環境會影響「買入及持有」投資者在首次投資及在到期日將資金再投資時所支付的債券價格。投資策略經過不斷發展,已可助「買入及持有」投資者管理這項固有利率風險。其中最常用的策略是債券階梯。階梯式債券投資組合平均投資於定期到期的債券,通常是每年或每兩年到期。在債券到期時,投資組合將資金再投資,以維持到期階梯的結構。一般而言,投資者利用階梯式策略,以配合穩定的負債流,並降低在低利率環境下需要將大部份資金再投資的風險。

另一項「買入及持有」策略是啞鈴式策略,將資金投資於短期和長期債券:在短期債券到期時,投資者可透過再投資把握市場機遇,而長期債券則提供可觀的票息率。

其他被動型策略: 尋求債券傳統優勢的投資者亦可選擇嘗試取得與債券指數表現相若的被動型投資策略。舉例說,美國核心債券投資組合或會利用廣泛的投資級別債券指數作為表現基準或指引,例如巴克萊美國綜合債券指數。與股票指數相似,債券指數具透明度(已知所包含的證券),其表現將每日更新及公佈。

不少交易所買賣基金(ETF)及部份債券互惠基金所投資的證券,與債券指數包含的證券相同或類似,因此可以緊貼指數的表現。在這些被動型債券策略下,投資組合經理將根據相應指數的變動而改變投資組合的成份,但通常不會作出獨立的債券買賣決定。

主動型策略: 希望取得優於債券指數表現的投資者可以使用主動型管理債券策略。主動型投資組合經理可以嘗試從債券取得最高收益或資本(價格)增值,又或是兩者兼得。不少為機構投資者管理的債券投資組合、許多債券互惠基金和越來越多交易所買賣基金都採用主動型管理策略。

總回報投資是最常用的主動型策略之一,它透過不同的策略來取得最高的資本增值。主動型債券投資組合經理透過買入估值偏低的債券,在它們的價格上升時繼續持有,然後在債券年期結束前出售以獲利,這是理想的「低買高賣」情況。主動型經理可使用多種不同技巧,以尋找價格可能上升的債券。

  • 信貸分析: 利用「從下而上」的基本信貸分析,主動型經理致力識別那些由於發行人信貸狀況好轉而價格可能上升的個別債券。舉例說,當公司換入新的管理層和提升管理質素時,債券價格可能上升。
  • 宏觀經濟分析: 投資組合經理透過「從上而下」分析來尋找那些由於經濟狀況、利率環境向好或全球經濟增長模式而價格可能上升的債券。舉例說,近年新興市場為全球增長提供更大推動力,期間這些國家的不少政府和企業債券價格均見上升。
  • 行業輪轉:債券經理會根據其經濟前景展望,投資於以往在經濟週期某個特定階段價格上升的行業,並迴避那些當時表現遜色的行業。在經濟週期轉變時,債券經理會出售一個行業的債券,並買入另一個行業的債券。
  • 市場分析:投資組合經理可買賣債券,以把握影響價格走勢的供求變化所帶來的機遇。
  • 存續期管理:為反映對利率走勢的觀點和幫助管理有關風險,投資組合經理可調整債券投資組合的存續期。預期利率上升的投資經理可透過出售部份長期債券和買入短期債券以縮短存續期,嘗試保障債券投資組合免受價格的負面影響。相反,為盡量提升預期利率下跌帶來的正面影響,主動型經理可延長債券投資組合的存續期。
  • 孳息曲線部署:主動型債券經理可根據不同年期債券之間關係(由孳息曲線說明的關係)的預期變化,調整債券投資組合的年期結構。雖然孳息一般會隨著年期上升,但這種關係可能會改變,為主動型債券經理帶來機會,將投資組合配置於可望在特定經濟環境下表現最出色的孳息曲線部份。
  • 向下滾動(Roll  down):當短期利率低於長期利率(稱為「正常」利率環境),隨著債券年期即將結束,其孳息將會持續下跌,而價格則會上升,又稱為「在孳息曲線向下滾動」。由於債券價格上升,債券經理可以暫時持有債券,並在年期結束前出售獲利。在正常利率環境下,這項策略具有持續為總回報增值的潛力。
  • 衍生工具:債券經理可以利用期貨、期權或其他衍生工具來表達各類觀點,包括特定發行人的信譽和利率走勢。
  • 風險管理:主動型債券經理亦可能運用盡量提高收益的方法,而無須顯著增加風險,例如:投資於年期較長或評級略低,但票息較高的債券。

主動型策略與被動型策略的比較

長期以來,投資者一直在討論主動型管理(例如總回報投資)相對被動型管理和階梯/啞鈴式策略的優勢。這些討論的重點在於:債券市場的效率是否太高,使主動型經理無法持續取得優於市場的表現。作為主動型債券經理,品浩並不贊同此論點,我們認為受惠於債市的規模和靈活性,主動型經理可以善用短期和長期趨勢來締造超越市場的表現。另外,隨著市場狀況改變,主動型經理亦會管理債券投資組合的利率、信貸和其他潛在風險,以保障投資回報。

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