在2024年1月的週期展望《準備著陸》中,我們曾預測今年全球經濟會隨著緊縮貨幣政策產生影響而停滯不前,甚至出現溫和收縮。迄今所見,這個情境已普遍在所有已發展市場經濟體實現,當中只有美國是例外。儘管英國、瑞典和德國呈現技術性衰退,其他地區也陷入停滯,美國經濟在2023年出乎意料的強勢卻延續至2024年初(見圖1)。
圖1:美國與其他已發展市場的經濟增長分化
我們認為美國經濟增長可能已經見頂,並將在今年逐步減慢至與其他已發展市場相若的水平。然而,令美國保持強韌的因素卻可能會繼續支持(仍在放緩的)美國經濟多一段時間。我們認為有五大因素正在發揮作用:
1) 更大規模的疫情相關財政刺激措施,加上仍然偏高的聯邦赤字,刺激美國的需求高於其他地區。
無可否認,美國的儲蓄結餘已大幅減少,特別是中等或較低收入的家庭,並會在週期時段內繼續受到高於目標的通脹率所蠶食,因此有進一步的理由相信美國經濟增長將會放緩。
然而,其他已發展市場國家的估計儲蓄結餘卻消耗得更徹底。美國消費者也越來越願意為了維持消費而承擔更多債務。因此,美國在若干範疇的週期性領先表現可能會持續。
2) 事實證明,其他經濟體對加息的敏感度高於美國。
在其他已發展市場經濟體,貨幣政策透過消費者債務和較短期浮息按揭的利息成本上升,迅速發揮傳導效應。相比之下,美國家庭因持有利率較低的定息按揭而較少受聯儲局加息的影響,同時更可受惠於儲蓄利率上升。此外,政府補助帶來的儲蓄仍然高企,減少了民眾對信貸的依賴,即使信貸狀況收緊和整體經濟信貸流量下降,卻並未產生慣常的減緩增長效應。
儘管美國地區銀行表現疲弱,大部份優質低息債券的持有人(包括聯儲局、大型銀行、外匯儲備經理及家庭等)都有能力承受加息帶來的按市值計價損失,而並無引發系統性事件。其他對利率較敏感的經濟領域仍可能較為脆弱,包括商業房地產及銀行貸款市場。對於整體美國經濟而言,我們認為這些風險是可控的。
3) 對比美國,歐洲及東南亞似乎更易受到中國進口競爭的影響。
美國早前制訂的法例(例如《2022年降通脹法案》)有助推動當地產業發展,特別是基於本土生產情況而決定受惠資格的減稅措施。與許多國家相比,美國經濟增長對出口的依賴也較少,而且受惠於可負擔的本土能源供應。此外,美國亦繼續對中國出口貨品徵收關稅。
在內房業嚴重低迷的情況下,為了維持經濟增長目標,中國政府運用了補貼製造商的能力,從而協助生產商能夠出口廉價商品,特別是在電動車和太陽能基建等可再生能源投資領域。這可能會為全球帶來通縮壓力,並對不同地區造成不同影響(見圖 2)。
中國也在致力廣泛提升低端產品的生產效率。一些受惠於西方市場供應鏈多元化的東南亞國家,可能會面臨壓力。與此同時,中國已將高端製造業發展列為重點政策。歐元區似乎處於相對劣勢,德國的情況尤甚。
圖2:歐洲的海外製造進口貨品價格跌幅高於美國
4) 美國公司是發展人工智能技術的先驅,甚至在提高生產力之前已經創造了明顯的財富效應。
美國在全球人工智能創新的競賽中表現領先,主要得益於充滿活力的初創生態圈、大量的私募股權資金,以及先進的半導體製造技術。 美國的出口管制措施雖然並不完善,但仍可能會繼續限制中國的發展步伐。
強勁股市表現帶來財富效應推動需求,加上大量蓄勢待發的資本,意味著人工智能熱潮可能會在短期內造成通脹效應,之後才會隨著生產力上升而形成通縮影響。長遠來說,我們看好人工智能可提升生產力,雖則應用滯後及程度等問題仍有待解答。
5) 美國總統大選結果的風險權衡,傾向於略微支持美國經濟增長,但可能不利其他地區的政策。
11月的美國大選將成為全球地緣政治和貿易的轉捩點,我們會繼續監察投資環境因此而面臨的風險轉變。
特朗普再次當選總統可能會對北約施壓,並聚焦於更進取的保護主義貿易政策。 這些政策再加上放寬國內管制及延長個別減稅措施,可能會支持美國的週期性增長及通脹,但亦可能對當地生產力及經濟動力帶來長期成本。
如果拜登成功連任總統,亦可能會延長特朗普在2017年實施的多項減稅政策,擴大子女免稅優惠,並保留(甚至可能加推)在首屆任期推出以美國為先的產業政策。
對通脹和全球分化的影響
支持美國增長維持相對優勢的因素,亦可能導致美國在2024年面對更頑固的通脹。隨著全球通脹回落(見圖3),美國核心消費物價指數通脹在今年底料將處於3%至3.5%的水平。作為聯儲局最重視的指標,個人消費開支通脹在年底可能介乎2.5%至3%,而歐元區通脹平均為2%至2.5%。
圖3:已發展市場通脹以不同速度回落
鑑於政策利率處於週期高位(見圖 4),已發展市場的央行普遍釋出將在年中展開寬鬆週期的訊號。 (詳情請參閱品浩3月份的博客文章《One Hike, Three Hints, and a Surprise Rate Cut》(只提供英文版本)。) 我們認為,美國以外地區隨後的減息步伐可能加快,而2025年底的最終利率或會更低。
儘管各區經濟似乎有望避過衰退並實現軟著陸,但現時仍存在重大不確定因素。 根據我們對1960年代至今央行加息週期的分析,過去軟著陸的關鍵特徵是經濟供應出現正面轉變、通脹放緩及利率下降,而所有這些因素在2023年均有所加強。
儘管如此,在審視風險分佈情況時,由於受到疫情帶來的獨特干擾因素影響,我們預期通脹和衰退風險都會繼續高於平常。美國的持續通脹風險似乎最高。至於其他地區,首要關注的仍然是經濟衰退風險。
圖4:已發展市場央行的政策利率在相對同步上升後可能分道揚鑣
一個關鍵因素是央行容許通脹高於其既定目標水平的程度。有別於其他純粹關注物價穩定的央行,聯儲局肩負更廣泛的雙重任務,包括管理通脹與就業之間的平衡。因此,只有當美國通脹的廣泛組成部份再次顯著升溫,聯儲局才會考慮重新加息,但多名官員已表示不希望有此需要。
有見及此,儘管勞工市場表現穩健,與聯儲局政策相關的風險權衡仍可能傾向於更多次減息,這或會令略高於目標水平的通脹維持更長時間。聯儲局在多大程度上願意接受通脹長期略高於目標水平,仍然是影響經濟前景的關鍵因素。