資產配置展望

我們預期未來十年將會跟過去十年截然不同。

我們在品浩的最新長期展望《轉型時代》中已指出，若干重大趨勢可能會對全球造成顛覆性影響，也會帶來具吸引力的投資機會，這些趨勢包括科技創新、綠色能源倡議及更共融的社會經濟政策。對於多元資產投資組合來說，這種新範式別具重要意義，因為當中的風險和機會將可為主動型管理造就豐富的機遇。

展望2022年，我們的基線預測對全球宏觀經濟持正面看法。預計經濟將維持正增長，而短期通脹將持續偏高，然後在2022年逐步回落，但我們難以準確預計通脹最終回落的時間，而且有關通脹的預測將面對上行風險。雖然如此，我們相信股票及信貸等增長型資產傾向在來年錄得正回報。不過， 正如我們在年中展望指出，我們預期不同行業及地區的表現將會呈現更大差異。回報差距擴大是週期中段常見的情況，但上述正在推動全球轉型的長期趨勢可能會令差異加劇。

在新的週期內，將會出現哪些「贏家」及「輸家」？最重要的是，投資者如何識別當中的機會，從而爭取差異化的回報？本文將探討一些經濟「基本層面」的重要轉變，我們認為這些轉變將對企業營收增長及通脹造成影響，但亦能為多個行業及地區創造獨特的投資機會。具體而言，我們會討論勞工、科技、運輸及能源方面的趨勢。

勞工市場變化

投資者正致力應對疫情大流行對全球經濟帶來的結構性影響，而勞工市場與疫情更是息息相關，當中的短暫及長期因素都會導致勞工短缺。在2021年疫情爆發初期，公眾對疫情的恐懼、政府提供失業援助及照顧子女的需求增加等，都是對勞工供應造成壓力的短期限制因素。不過，若疫苗證實持續有效、變種病毒對經濟的影響受到控制及學校繼續開放授課，預計這些不利因素將會率先減退，而且有證據顯示，隨著失業救濟措施陸續到期，更多工人正重投勞工市場。但中期而言，限制移民的措施可能會為前景帶來壓力。

雖然大部份短期限制因素可望隨著時間而紓緩，但勞工市場的結構性轉變可能會為企業及經濟帶來持久或長期的挑戰。許多已經提前退休的員工將不大可能重回職場，而經歷一年的隔離控疫之後，民眾生活方式及行為模式的轉變可能已經成為習慣。全球疫情大流行亦促成本土移民潮，令原本因為消費者需求變化而形成的技術錯配情況變本加厲。儘管受影響的行業已經加薪，但僱主仍紛紛表示無法填補職位空缺（見圖 1），導致餐廳等首當其衝的行業被迫結業。即使16歲至24 歲年齡組別的勞動參與率已大幅回升，但 55 歲以上年齡組別的勞動參與率未有復甦跡象，反映這些結構性因素或會繼續發揮作用。由於感覺到議價能力向個別世代傾斜，世界各地勞工都在要求加薪及爭取更佳待遇。有見及此，我們預期通脹將在 2022 年緩和的觀點面對上行風險。

圖 1：美國勞工短缺及工資上漲

圖1詳情

 

科技加速發展與晶片短缺

疫情暴露了全球供應鏈的脆弱情況，以及持續的數碼轉型造成的長期錯配。半導體業一直受到這個問題困擾，短期的疫情及長期的結構性因素均導致失衡情況。由於封鎖期間消費者購買電子產品的數量急升，刺激晶片需求激增。與此同時，勞工短缺、天氣事件及疫情導致供應放緩等多項因素則妨礙生產，令供應嚴重受壓。隨著現時的產出及產能使用率似乎回升至全速狀態，我們預計晶片供應鏈的壓力將於未來六至九個月有所緩解。

不過，半導體業的結構早在疫情之前已經出現疲態。消費者採納新車（包括電動車；見圖 2）、新5G手機及其他聯網設備的步伐越來越快，形成龐大的需求浪潮，而不少行業領袖及分析師原先都低估這股浪潮。例如從圖2可見，新車的半導體平均用量已顯著增加。撇開疫情帶來的挑戰，我們預期需求將繼續以健康的速度增長，而額外的晶片產能則會以較慢的速度增加。隨著綠色能源、元宇宙及自動化等新應用範疇的需求持續增長，全球最大的晶片生產商亦認同市場趨於緊張的普遍觀點。我們認為市場尚未適當地反映我們預計將於未來數年出現的轉變，相信處於半導體供應鏈的各種企業將可提供差異化的回報。

圖2：新車使用的半導體平均數量趨升

圖2詳情

 

運輸業波動

航運是導致今年許多產品供不應求的另一因素。封鎖期間，消費者開支由服務轉向貨品，引發需求強勁增長，跨太平洋航線的交通流量較疫情前上升 28%。疫情蔓延已令多條航線水泄不通，而且大型事故頻生，早前的蘇彝士運河事件更是全球矚目。中國採取「清零政策」，加上天災頻仍造成嚴重干擾，全球多個最大規模的碼頭曾被迫關閉。這些事件互相影響，使航運瓶頸問題惡化，刺激上海往洛杉磯的運費前所未見地上升十倍（見圖 3）。

圖3：運費及美國供應商交貨期在2021年顯著增加

圖3詳情

 

我們預計交通擠塞的情況將在今年冬天起有所紓緩，特別是在農曆新年之後，因為這個時期是出口淡季，有助減輕壓力。然而，在強勁的長期動力支持下，貨品需求應會繼續獲得支持。此外，過渡至綠色能源的過程將會需要龐大的基建資本開支；同時消費者轉為網上購物的趨勢將會持續，而這類消費屬於進口密集型及以亞洲為主。因此，我們預計運費及交貨時間的壓力只會逐步下降，而市場將在 2023 年回復正常及達致平衡，進一步利好全球航運公司。

能源市場

從多方面而言，2021 年為能源市場提供了相當利好的環境。天氣事件例如颶風艾達、廣泛地區乾旱、歐洲風力異常微弱，以及中國限制開採煤炭活動，均令能源價格飆升。歐洲的天然氣價格創新高，令歐洲大陸需要依賴俄羅斯的供應，並受制於氣候波動。寒冬可能會加劇需求擾亂因素，特別是在能源密集型行業，從而導致金屬及肥料等其他商品價格飆升。此外，供暖費用出現雙位數字升幅，或會削弱消費者信心，使他們減少非必要開支。全球對能源危機的反應，可能會對投資格局造成深遠影響。迄今所見，能源進口國的整體反應是把可再生能源視作有助減少能源依賴的方案，而許多國家都已相應地大幅降低成本。因此，可再生能源方面的投資可能會加快增長，特別是由於太陽能及風能項目的交付期可以甚短（3至12 個月），而中國、印度及南歐均不乏唾手可得的機會。

對多元資產投資組合的啟示

品浩的動態因子模型再次確認經濟處於週期中段的觀點。然而，隨著估值更趨飽和，風險資產更容易受外部衝擊和政策失誤的影響。

我們認為，隨著貨幣和財政刺激措施減退，政府當局試圖讓私人範疇接手推動增長，政策錯誤的風險已經增加。在這情況下，將可能產生更加分歧的正面和負面結果，形成更大的「厚尾風險」。左尾方面，通脹持續時間可能更長，迫使央行較原定計劃提前收緊政策，令負債沉重的經濟體增長受阻。右尾方面，個人儲蓄率較高的環境可創造提振消費的空間，而政府推動實體基建的措施有助促進投資和生產力，形成有望利好經濟增長的良性循環。面對正負兩端結果都有較大機會發生的「厚尾風險」，投資者有必要在各種資產類別之內和之間嚴謹挑選，並需具備適應宏觀環境變化的能力。

展望2022年的投資組合配置，我們對於承擔股市風險大致保持正面。根據我們的長期展望，預期不同地區和範疇未來將出現顯著差異，因此有需要採取較審慎和靈活的策略。我們著眼於不同地區和範疇之間的相對價值，並致力維持靈活性，以便在市況波動帶來投資機會時，在高度看好的領域增加風險承擔。

已發展市場方面，我們對美國股票維持偏高比重，當中較偏重週期性增長股。我們亦有投資於日本股票，因為看好這類股票具有估值緩衝，而且有助把握週期性增長機會。我們認為歐洲股票面對較多挑戰：市場的行業組成不利、能源價格帶來阻力，加上冬季疫情可能轉差，均在短期內對歐洲市場構成重大下行風險。

新興市場方面，我們繼續看好亞洲的精選投資。與此同時，我們密切注視中國的監管發展及區內持續變化的地緣政治緊張局勢。我們對新興亞洲市場維持偏高比重，聚焦於對區內和全球增長舉足輕重的硬件科技和設備領域。

從範疇角度來看，我們仍然看好數碼化和可持續發展等長期增長趨勢。具體而言，我們相信半導體製造商、工廠自動化設備供應商和綠色能源與出行供應商將從可中受益，而這些行業將會成為我們投資組合建構的重要部份。除此之外，我們還會配置於可在通脹升溫時得益的企業，包括一些入行門檻較高和議價能力較強，有望透過加價受惠於通脹環境的企業，例如全球航運公司。

至於其他資產類別，在目前的週期階段，我們對利率、信貸和貨幣的獨立觀點有較細微的區別。我們預期政府債券孳息將在週期內隨著央行加息而走高，但從多元資產投資組合的角度來看，我們相信存續期配置可發揮分散投資效益。因此，我們會繼續保留若干存續期配置。多元資產投資組合繼續對美國國庫抗通脹債券持適度偏高比重。 雖然平衡通脹率已顯著上升，但鑑於右尾情境可能在未來數月出現，我們認為平衡通脹率仍未充分反映恰當的通脹風險溢價。

息差方面，我們認為企業債券似乎已充分反映價值，在目前的週期階段，餘下的經濟表現往往帶動股票多於信貸。因此，除了一些由我們的信貸分析師發掘出來的獨特投資機會之外，息差收窄的機會並不多。另一方面，我們認為證券化信貸的價值仍具吸引力，尤其是美國非機構按揭，因為消費者財政狀況及房屋市場穩健，有助支持信貸質素改善，而且息差相對企業債券亦顯得便宜。最後，外匯方面，我們的估值模型顯示美元估值仍然偏高，特別是相對新興市場貨幣而言，但在新興市場經濟體和央行持續面對挑戰的環境下，我們不應假定美元終將走弱。

我們預期對商品大致維持中性，但會繼續注視市場發展，從中物色機會。我們會將石油等商品範疇的正面轉倉收益視為潛在回報的支持因素，但整體市場前景仍主要取決於短期供求平衡。至於貴金屬，我們相信黃金相對於實質孳息的估值合理。