在金融危機後至疫情前的新常態十年,經濟錄得低於平均但穩定的增長,通脹低於目標、市場波幅溫和,而且資產回報可觀,但這種新常態正迅速消退,投資者和政策官員將要在長期角度面對一個截然不同的宏觀環境。未來的增長和通脹環境將更加不確定和不平均,為政策官員帶來不少挑戰。在擾亂、分化和分歧的情況下,整體資本市場回報可能較低,而且更加波動。不過,能夠駕馭困境的主動型投資者應可從中發掘超額回報良機。
初始狀況
因此,今年的長期論點是建基於我們在2020年長期展望《擾亂因素升級》中提出的主題。我們當時指出,新冠肺炎疫情將加劇和擴大四項重要的長期擾亂因素:中美對立、民粹主義、科技變革和氣候變化。
過去一年的形勢發展已令這些預期進一步增強。中美關係不但持續緊張,在拜登政府領導下更越演越烈。多個國家出現民粹主義和兩極化的趨勢,而控疫封鎖措施和接種疫苗引發的政治分歧更促使這些趨勢升溫。疫情之下,數碼化和自動化加速發展。另外,全球多處地方出現極端天氣情況亦造成嚴重的人命和經濟損失,而且導致能源市場大幅波動。在論壇上,我們得出的結論是:以上各項長期擾亂因素將在可見未來持續活躍。
長期展望的另一個重要初始狀況是:疫情引發經濟衰退和相關應對政策,已導致公共及私人範疇債務進一步急增。雖則在貸款成本處於或接近歷史低位的情況下,債務水平創新高並不會帶來即時的問題。然而,槓桿率上升將令公共和私人範疇的資產負債表較容易受到負增長和正利率的衝擊,繼而加劇主權和私人借款人被追債的風險。另外,債務水平上升和高度金融化的經濟體(以財富對收入比率量度),可能會局限央行大幅升息而不致引起嚴重經濟困境的能力;我們將於下文討論金融市場主導的主題。
最後但同樣重要的是,疫情已迫使或推動許多人反思其生活方式,以及工作與生活的平衡。雖然現在為時尚早,難以得知人們的偏好會否和如何改變,以及這些變化將持續多久,但我們相信,最終大家對於工作與休閒、在家辦公與回歸辦公室,以及在特定行業或地點工作方面的偏好,將大有可能出現重大轉變。再者,即使疫情結束之後,不少人可能仍會對出外旅遊或參與大型集會感到抗拒,消費模式或會因此永久改變。因此,我們在預測長期經濟結果時會更加步步為營,這亦印證了我們早前提出宏觀環境不確定性將在未來數年升溫的觀點。
長期驅動因素
在討論期間,我們認定有三大趨勢,可能推動全球經濟和市場的重要轉型。
由棕色能源過渡至綠色能源。隨著越來越多選民和消費者關注全球不同地區環境,政府、監管機構和企業正積極加強減碳措施,希望能夠在2050年實現淨零排放。因此,在長期角度和未來多年,投資於可再生能源的私人和公共資金將會大大增加。儘管主要的工作將有賴私人範疇去完成,但獲得美國兩黨支持的基建法案和下一代歐盟基金將在未來五年向綠色基礎設施投放巨額開支,以推動過渡進程。
當然,煤炭和石油等棕色能源業的投資減少與資本耗失,可能會局部抵銷私人和公共範疇對清潔能源開支的增幅,但應該不會完全抵銷。從中國和歐洲近期發生的事件可見,在過渡期間可能會發生供應中斷和能源價格急升的情況,以致削弱經濟增長和推高通脹。此外,由於轉型過程會造成贏家和輸家,棕色能源業職位流失、碳稅和價格上升、碳邊境調整機制導致進口價格更昂貴,都可能會引起政治反對聲音。雖然淨零碳世界是一個令人嚮往的目標,對於經濟和許多方面都會帶來好處,但實現過程不會一帆風順。
加快採用新科技。我們曾在去年的展望中預測,疫情將加速數碼化和自動化的發展。至今可供參考的數據顯示企業的科技開支大幅增加,正好支持這個觀點。借鑒歷史,當投資出現類似的增長時(例如1990年代的美國),生產力亦會同時加速增長。過去一年的發展顯示相同情況可能再次出現,期間生產力大幅上升,而經濟週期性復甦明顯亦發揮作用。對於近期科技投資和生產力增長急升,我們仍要觀察究竟這是一次性現象抑或是一股更強勁趨勢的開始,但至今所見數據確實支持疫情有助加快應用新科技的觀點。
數碼化和自動化將創造新職位,並提升現有職位的生產力,從而帶來更好的整體經濟成果。不過,對於因此而失去工作崗位,以及由於缺乏適合技能而無法從事其他行業的人士來說,這亦會成為擾亂因素。與全球化相同,數碼化和自動化亦有其陰暗面,例如可能加劇不平等現象,或者加強政治光譜兩端對民粹主義政策的支持。
更廣泛分享增長帶來的收益。第三個可能出現的轉型趨勢是政策官員和整體社會更加關注解決日益嚴重的收入和財富不均的問題,並創造更共融的經濟增長。最新例子是中國領導人近期提出的「共同富裕」新焦點,其目標是縮小私人財富和收入的差距。我們撰寫本文時出現了另一個例子:美國民主黨提出的 3.5 萬億美元「軟基建」開支計劃,主要集中於聯邦醫療保險計劃等社會安全網措施,同時亦包括擴大在職家庭子女免稅額、普及學前教育和免費社區大學。雖然即將提交國會審議的一籃子計劃可能明顯縮減規模,但這些轉變勢將在未來數年成為這類政策的「主調」。
與此同時,鑑於投資者越來越重視ESG(環境、社會及管治)因而形成壓力,加上符合自身利益,不少公司都致力改善工作環境、薪酬架構和勞動力多元化。根據非正式資料顯示,很多公司的僱主與僱員關係的權力平衡已開始由前者轉至後者,因而提升員工的議價能力。未來這股趨勢會否持續,或者在科技的幫助下,在家辦公會否最終讓公司把更多工作外判到成本較低的本土和全球地點,從而維持甚至增加僱主的議價能力,目前還須拭目以待。
宏觀啟示
在一個以擾亂因素和干預主義政策為特徵的轉型時代,經濟週期可能會縮短,而波幅則會擴大,各國的表現亦會更加分歧。我們不難想像,隨著勞工密集的綠色投資加速增長,加上各國為了提高韌性而推動供應鏈多元化或回歸本土,全球將會出現一輪投資熱潮;之後可能受到財政政策調節、能源價格衝擊或突如其來的重大監管變化所影響,投資熱潮將會由盛轉衰。
由於各種轉型進程速度不一,加上財政政策(通常由選舉週期所主導,而各國的選舉週期各異)將成為主導需求的重要因素,不同地區和國家的週期性差異亦可能擴大。另外,隨著中國加強自給自足,而在人口結構、去槓桿化和減碳等因素的影響之下,其經濟增長可能會在長期時段內進一步放緩,意味著這個推動許多新興和已發展經濟體出口增長的主要引擎,重要性將可能減弱。
在轉型時代,各國的通脹可能會更趨波動,而各地區之間的通脹表現也會更加分歧,與經濟增長的情況類似。我們繼續認為,通脹發生極端情況的機率已經增加,通脹大升和大跌的時期,都更有可能出現。轉型至淨零碳排放及其對碳價的影響,以及去全球化、財政積極主義和央行可能「改變任務」,都會帶來通脹上行風險。另一方面,企業加強運用先進科技提升效率和節省成本,則會形成通脹下行風險。另外,如果經濟受到負增長的衝擊,債務和槓桿水平創新高將增加債務通縮的風險。
考慮到以上各項因素,疫情前十年的新常態,即低於平均但穩定的增長、低於目標的通脹、溫和的波幅和可觀的資產回報,現正迅速消退。展望未來的轉型時代,增長和通脹環境將更加不確定和不平均,為政策官員帶來眾多挑戰。