債券市場的孳息、息差和總回報潛力達至多年來的最高水平。下文為管理PIMCO收益策略的艾達信（Dan Ivascyn）、Alfred Murata和Josh Anderson接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，他們討論了策略目前的部署如何受惠於利好環境、市場波動以及可能出現的溫和經濟衰退。

問：聯儲局在2022年展開加息週期，美國10年期國庫券孳息上升超過一倍至4%，令彭博美國綜合指數及美國高孳息債券指數年內分別下跌13%及11%。去年這些市場動態由甚麼因素推動？

艾達信：經濟和地緣政治前景極為不明朗、通脹急速升溫，加上全球央行大幅收緊貨幣政策，導致優質資產及對經濟表現敏感的市場領域出現拋售，只有少數資產可供資金避險。踏入2022年，鑑於疫情引致的供應鏈瓶頸揮之不去，通脹日益高企。此外，俄烏衝突爆發令商品價格急升，進一步加劇通脹，並令各國央行能否在不導致經濟嚴重衰退的情況下遏制通脹的前景更添陰霾。

問：您對未來6至12個月的固定收益投資格局有何看法？

艾達信：儘管今年美國經濟可能出現溫和衰退，但我們認為固定收益市場的投資價值更勝過去數十年。孳息大幅高於一年前的接近零水平，通脹似乎亦逐漸放緩。短期美國國庫券孳息超過4%，優質資產更有望提供介乎6%至7%的孳息。即使經通脹調整後，實質孳息仍處於2007年至2008年全球金融危機以來未見的高水平。

我們認為有關風險回報水平具吸引力，而對於採取觀望態度的投資者而言，目前可能是考慮重新入市的時機。

我們預計經濟增長、通脹和地緣政治緊張局勢將繼續面對重重陰霾，導致市場持續波動，並令全球經濟脫離過去數年的同步增長格局。然而，有關波動應會為具備廣泛靈活投資組合的主動型基金經理提供龐大機遇。

問：去年年底美國通脹持續居高不下，整體通脹徘徊於6.5%至7%。您對日後的通脹風險有何看法？

Murata：我們相信隨著央行收緊政策的影響逐漸顯現，通脹將持續放緩，但維持高於聯儲局目標的時間將較市場預期更長。我們認為，2022年推動通脹的因素今年應會消退。供應瓶頸有所緩解、商品價格下跌、工業訂單減少，消費者亦已耗盡額外儲蓄。因此，我們預計2023年底核心通脹率（食品和能源除外）將跌至約3.5%。不過，我們認為部份關鍵類別的通脹將保持「黏性」，包括工資、住房和租金通脹，因此通脹需要更長時間才能降至接近聯儲局的2%目標。

然而，市場定價反映通脹將以更快步伐降溫，預計於夏季降至略高於2%水平。為了對沖我們認為可能高於預期的通脹，我們持有美國國庫抗通脹債券，若實際通脹超過目前市場定價反映的水平，則有望帶來裨益。

問：市場預期今年上半年聯儲局將再度加息。相較於市場定價所反映的預期，品浩對政策利率路徑有何看法？

Anderson：目前，市場預計聯邦基金利率將由現時的4.25%至4.5%升至年中的4.9%至5%，並在未來大約一年下降至約4.25%。整體來說，這個預期與品浩的觀點一致，因為我們預計通脹將會放緩，從而為固定收益投資創造利好環境。

問：您目前聚焦於甚麼投資主題？您對債券策略的宏觀風險有何看法？

艾達信：就宏觀前景而言，儘管我們預期會出現通脹放緩及經濟溫和衰退，但地緣政治和經濟不明朗因素帶來重大極端風險。我們在考慮各種極端情境後進行投資，並維持流動性，從而在機遇出現時進行配置。

具體而言，我們著重收益策略的流動性和質素。我們認為，市場較優質及較具流動性領域具有相當吸引的孳息水平，若經濟陷入較預期嚴重的衰退，這些資產有望表現穩健。我們預計未來數月內整體市場將出現估值過高情況，我們亦計劃利用有關流動性把握當中的機遇。

問：隨著全球利率上漲，您對收益策略的利率風險有何部署？

Anderson：基於利率上升和即將到來的潛在溫和經濟衰退，我們調高利率風險配置。整體收益策略的存續期（利率敏感度）略低於四年，其中大部份為美國配置。我們繼續對日本存續期（對利率敏感的證券）持偏短配置，這些證券在過去數月因日本央行容許長債孳息波幅高於以往而受惠。

問：收益策略去年增持較高票息的美國機構按揭抵押證券，以提高策略的優質配置。此類資產以及整體房地產市場的前景如何？

Murata：我們認為機構按揭抵押證券的市場領域極具吸引力。此類資產一向具有流動性，並提供隱含政府擔保，在不同經濟情境下都有望表現強韌。息差已擴闊至危機期間常見的水平，例如2020年實施疫情封鎖措施或2008年至2009年的全球金融危機時期。我們看好票息較高的債券，但對票息較低的債券更為審慎，後者於過往獲聯儲局買債所大力支持，但隨著聯儲局縮表，這些債券可能面對較大風險。

繼房價大幅上漲之後，近期按揭利率急升，令民眾對住房的可負擔水平遠低於2020年和2021年。儘管我們認為美國房價（在2022年中見頂後）或會進一步走軟，但全球金融危機後貸款要求收緊和住房供應不足，應有助減緩價格跌幅至遠低於2008年的水平。此外，我們的收益策略著重舊有優先有抵押按揭證券，我們認為這些按揭證券較能抵禦潛在房價下跌，源於過去十年來累積的住房權益緩衝，而不少貸款的貸款與估值比率（按市值計）目前低於50%。      

問：您對非機構按揭抵押證券有何看法？

Anderson：我們認為優質結構性信貸的估值非常吸引。在去年，息差擴闊約50至75基點，證券孳息亦接近全球金融危機前後所見的水平。非機構按揭抵押證券方面，我們看好舊有按揭證券，因為其價格上漲多年後累積龐大權益；同時我們亦青睞新發行的AAA級證券，其息差約為200基點。

這類證券供應有限，亦對投資者有利。去年新債發行量減少，我們預料相關貸款利率高企（即6%至7%）將會遏抑今年的新債供應。如果銀行或其他資產管理公司大手入市，我們認為這類證券的價格或可大幅上升。

問：企業債券的初始孳息偏高，但部份範疇可能較易受經濟衰退影響。我們如何在締造收益與可能出現經濟低迷的情況之間取得平衡？

Murata：我們整體對企業債券保持審慎，但認為市場存在吸引機遇，即使經濟出現衰退，相信這些債券仍會表現強韌。我們看好醫療護理及電訊這兩個行業，其息差已自2021年底以來顯著擴闊。

優先金融證券仍然是核心焦點，尤其是銀行業。我們認為基本信貸質素穩健。面對全球金融危機後的監管環境，銀行把一級資本比率由2007年僅3%至4%上調至13%至14%，並專注於財富管理等較穩定及收費的業務範圍。在去年，息差增長一倍至約200至300基點，超出我們認為其基本因素所反映的水平，因而帶來吸引的潛在回報。

我們亦持有若干企業債券指數，有助我們擴大息差、改善流動性及提高策略的抗逆力。舉例說，高孳息信貸違約掉期指數的流動性高於現貨債券，目前的息差亦高於現貨債券約50基點，我們認為有關息差優勢顯著，因為該指數的息差普遍較低。如果經濟低迷的情況比預期嚴重，我們預料有關指數的表現將會優於現貨債券，因為高孳息基金可能會為滿足股東贖回要求而沽售現貨債券。

問：收益策略如何配置新興市場的投資？

艾達信：我們繼續投資於新興市場，以審慎分散風險，但已在去年減少持倉。我們聚焦於優質、具流動性及對經濟敏感度較低的新興市場領域，即主要為主權及準主權債券投資。我們亦集中投資於非美元貨幣，特別是在目前通脹升溫的環境下表現造好的若干商品出口國。經濟軟著陸可能成為刺激因素，帶動部份非美元投資開始表現領先。

問：踏入2023年，投資者應有甚麼預期？

艾達信：踏入新一年，即使市場持續波動及不明朗，但債市仍提供優於過往多年的投資機遇。孳息處於數十年來的最高位。息差擴闊至非常吸引的水平。雖然我們難以準確預測入市時機，但債市目前提供吸引收益，而且價格可望上升。在這個環境下，收益策略提供靈活性，讓我們可把握與過往多年相比更高的回報，同時降低下行風險。對於採取觀望態度的投資者而言，目前可能是考慮重新入市的時機。