房地產市場盤點 
經濟展望

盤點房地產市場

基於我們的長期展望，投資者宜採取靈活的長線策略，以把握全球房地產市場的債務和股權投資機遇。

作者

John Murray

商業房地產投資組合經理

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全球商業房地產市場的基礎正在變化。2020年以來相繼出現的多種因素，包括樓宇用途急劇改變、利率以40多年來最快的步伐上升、歐美銀行倒閉潮，加上當前面臨的經濟衰退威脅，都可能引發15年前全球金融危機以來未曾出現的跌價。

這種劇變將會對經驗法則構成挑戰，並需要採取全新方針審視房地產投資。從週期角度來看，商業房地產市場的動態在轉趨明朗之前，可能會進一步惡化。

對投資者來說，這似乎令人卻步，但亦可能是數十年來作出資本部署的最佳時期之一。

短期而言，我們認為房地產債務具有前所未見的潛力。當中包括在貸款機構撤出市場後發放優先級貸款的新機會，以及受壓的公開及私人市場債務。我們預計在2025年將會出現房地產貸款到期的海嘯，包括美國至少1.5萬億美元、歐洲約6,500億歐元及亞太區的1,770億美元。除了把握債務市場的豐富投資機會之外，我們也主張為投資組合配置於精選股權投資，以把握住宅房地產、物流及數據中心等行業的強勁長期利好因素。

處於這複雜環境，我們需要採取差異化的策略，對全球經濟和市場抱持長期觀點，並深入了解本地市場動態。同時，我們亦意識到全球經濟存在下行風險。整體來說，我們認為優先級信貸的前景較佳，對於股權投資則較為審慎（請參閱2023年6月長期展望：《餘震下的經濟》）。

不同國家與地區的市場趨勢會有不同的發展。
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疫情無疑改變了出租住宅、辦公室、零售及其他行業的環境，而不同國家與地區的市場趨勢會有不同的發展。舉例說，在三藩市等城市，位處中心商業區的辦公室大樓正面臨遙距工作趨勢帶來的挑戰。然而，在倫敦、新加坡及其他亞洲國家首都等地，人們對在家辦公的熱衷程度則較不明顯，尤其是本身已在地理位置優越的高端可持續辦公室工作的人士。同樣值得留意的是，在美國，房地產投資信託的價值在2022年下跌了約四分之一，與私募市場的價格出現差異。

我們認為，這些分歧現象將會為市場帶來波動，也會為公開市場債務、私人市場債務、公開上市股權及私募股權這四大類別的相對價值投資帶來機會。

保持耐性亦相當重要，因為供求最終會決定房地產的長期價值。我們認為，土地使用限制及高昂建築成本導致房地產供應減少的程度，將超出過往任何一個週期，長遠可為房地產價值提供支持。

在倫敦、新加坡及其他亞洲國家首都等地，人們對在家辦公的熱衷程度較不明顯。
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這份展望來自品浩上月在加州新港灘舉行的首屆全球房地產投資論壇。與品浩的週期和長期展望論壇一樣，過百名環球投資專家相聚交流，從週期及長期角度探討全球商業房地產前景（請參閱我們的論壇影片：《解讀未來之路：品浩經濟論壇幕後花絮》）。在2020年與品浩母公司安聯旗下的房地產業務合併後，品浩房地產平台已躋身全球最強大的房地產投資平台之列，管理資產總值約1,950億美元，擁有300名專業人員，並在全球房地產債務和股權市場（包括公開和私人市場）的不同風險範疇都有積極參與（見圖1）。

圖1：在全球商業房地產的四大投資類別中發掘相對價值

圖1顯示在四大投資類別發掘相對價值如何有助提升回報潛力：公開市場債務、公開上市股權（房地產投資信託）、私人市場債務及私募股權。公開市場債務方面，我們會致力把握息差處於歷史高位及流動性受創的機遇。公開上市股權方面，我們會對房地產投資信託作出戰術性投資部署，致力把握價格差異。私人市場債務方面，我們會留意積極求售的折讓債務及救助融資的機遇。私募股權方面，我們專注於擁有長期利好因素的領域，例如物流、住宅、另類投資，以及個別辦公室和零售物業。 

 
資料來源：品浩，截至2023年6月

相關資料

長期主題及投資啟示

以下將會探討各主要商業房地產領域在不同地區的週期及長期趨勢發展，包括現正受惠於利好因素，以至最受壓的領域。

住宅

住宅物業將可能受惠於城市化、家庭組成增加及自置居所成本上升等長期趨勢。隨著越來越多學生前往美國、英國、澳洲及其他國家留學，學生住房可能受惠。鑑於供應仍低於歷史水平，我們預計價格跌幅有限，租金將穩健增長。

在銀行界採取觀望態度之際，我們看見具吸引力的機會，可向物業開發及增值項目提供貸款。股權投資方面，我們留意到個別城市門戶市場的較新物業有不俗潛力，而且入市門檻不高。

投資者可藉著分散投資於不同範疇而受惠，例如核心和核心增值物業，以及鄰近頂尖大學的發展項目。與其他領域一樣，多戶住宅及學生住房將可能受惠於來自辦公室和零售市場的投資資金。

物流

甚少其他行業能夠比物流更受惠於新冠肺炎疫情。長期來看，電子商貿應會繼續推動工業儲存和配送資產的需求。消費者對快速送貨的渴求正推動城市地區的需求。租戶越來越追求更現代化及碳足跡更少的新設施，尤其是在歐洲。近岸生產正促進新地區及港口附近的需求，而監管限制則局限土地供應。

成熟市場的物流設施價格已經下跌，美國跌幅為10%，歐洲跌幅更達20%。供應有限及租金增長加快，意味著這可能是最先出現資本化比率下跌的領域之一。基於這個領域的增長前景，在價格接近週期低谷的市場，投資者甚至可能考慮接受負槓桿（即債務令投資者的淨營運收益減少）。

近岸生產正促進新地區及港口附近的需求，而監管限制則局限土地供應。
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數據中心

市場對數據中心容量的需求不斷增加，是全球經濟中最強大的長期趨勢之一。歐洲的容量明顯落後於美國，時延及數碼主權要求限制了該區只可使用本地設施。

然而，只有少數平台能夠可靠地把整個歐洲大陸的房地產發展知識，與開發、租賃和經營數據中心的技術專長和經驗結合起來。進場門檻偏高為有能力的投資者創造了巨大機遇，可在最高增長的市場上提供可儲存和處理大量數據的設施，迎接日益增加的需求。

只有少數平台能夠可靠地把整個歐洲大陸的房地產發展知識，與開發、租賃和經營數據中心的技術專長和經驗結合起來。
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酒店

酒店業已從疫情引發的低迷中復甦，而且在面對經濟環境惡化及營運成本上升時，仍然能夠保持韌性。儘管商務旅遊可能放緩，我們相信旅遊業將會繼續刺激需求，包括來自日本及中國的旅客。市場對可持續發展的關注，也會促進節能及環保的營運模式。

傳統上，酒店業較依賴商業按揭抵押證券及地區銀行融資。不過，隨著這些融資來源萎縮，貸款機構如果有能力審核這些營運複雜的房地產資產，將可把握具吸引力的機遇。

零售

近年來，電子商貿增長已導致零售租金和估值下跌。我們預期，經濟衰退將會遏抑美國的消費開支，意味著售賣非必需品的商舖面臨進一步跌價的風險最大。相比之下，我們並不預期甲級零售物業的價格會進一步大幅調整。

我們認為投資者應專注於黃金地段的多租戶物業。這類物業向來表現穩健，而投資者亦正逐步重返市場，即使租金增長可能較為溫和。在美國，以雜貨店為主的購物中心，以及位處傳統黃金地段的零售物業，都可透過股權投資把握其吸引力。歐洲方面，這類資產的債務投資則較為可取。

辦公室

辦公室大樓是受到最大衝擊的房地產領域。疫情使遙距工作變得正常化，我們預料美國將維持這個情況。相比之下，歐洲僱員普遍已重返辦公室工作，尤其是在環境理想的現代化辦公室工作的員工。我們的研究顯示，與2021年的水平相比，美國辦公室資產目前的結算價下跌了25%至超過40%，而出租率較高的歐洲和亞太區辦公室物業的跌幅為15%至20%。在此情況下，我們預期美國廉價急售的受壓資產將會增加，而歐洲和亞洲市場的受壓資產則有限。

展望未來，我們認為辦公室領域將出現三分化局面。屬於同類最佳的資產，即碳足跡低、設施吸引、位置優越及出租率高的物業，將可抵禦衝擊。我們亦看好以乙＋級至甲－級物業為目標的「棕轉綠」投資機遇，尤其是位於歐洲和亞太區黃金地段的物業。然而，我們預料中等質素的資產將需要升級才能夠生存，而最低質素的資產將會被淘汰，令業主蒙受重大損失。

投資重點

  • 我們預期，流動性減少、基本因素受壓及地緣政局緊張，將令市場在中短期受困。美國利率急升已導致違約事件、地區銀行危機，以及貸款標準收緊。歐洲正面對能源危機及俄烏戰爭的不明朗因素，而亞太區則承受地緣政治壓力。全球合共約2.4萬億美元房地產貸款 將於未來數年到期，迫使市場進行盤點清算。
  • 我們看好發放新貸款及買入現有貸款，包括過渡性貸款。我們認為投資者應對債務投資採取廣泛方針，但在股權投資方面則應進行集中而深入的部署。投資者應聚焦於一些面臨即時流動性壓力的大幅折讓資產，採取高確信度的戰術性部署。整體而言，我們主張同時配置於週期性受壓的資產及受惠於長期主題的物業。
  • 私人信貸及特殊情況投資將越來越重要。受壓的銀行業正為投資者展現機遇，可爭取非銀行貸款機構的市場佔有率。我們認為商業房地產貸款、貸款組合銷售、不良貸款及救助資本都正展現潛力。投資者可受惠於貸款與估值比率較低及息差吸引的優質資產，而市場不看好的商業按揭抵押證券可能存在重大折讓，而且孳息可觀。
  • 市場波動將帶來機遇，讓投資者可於公開及私人債務和股權市場作出相對價值投資。立足全球的投資平台可穩佔優勢，靈活部署戰術交易，並發掘公開市場與私人市場之間的價格差異。
  • 我們認為美國、歐洲和亞太區的住宅、物流及數據中心領域，正展現最大機遇。不過，這些領域在不同地區的發展將會各有不同。

結論

目前的宏觀經濟環境充滿挑戰，因此投資者需要具備多方面的能力、耐性及長遠目光。我們認為投資者應在短期內多加留意房地產相關信貸的豐富機會，並繼續對股權投資採取策略性配置和保持耐性。對長線投資者來說，股權策略如果能夠把握人口結構、數碼化及減碳等長期趨勢，並聚焦於可從中受惠的資產，將可創造價值。

1 仲量聯行、摩根士丹利、世邦魏理仕

2 品浩，截至2023年3月31日

3 Green Street，2023年4月及5月

披露

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