長期主題：餘震下的經濟

踏進2020年代以來，這三年一直充斥著眾多擾亂因素，對全球經濟和金融秩序、地緣政治平衡，以至政府干預政策的規模和範圍均造成影響。我們認為，投資者在未來五年都要留意這種新的現實。品浩近年的長期展望一直有關注這個趨勢，在今年5月舉行的最新年度長期展望論壇上，我們也重新審視了這趨勢的發展。

在去年的長期展望《強化投資組合韌性》中，我們已指出在一個更趨分化的世界，各國政府及企業將會越來越重視安全保障，多於追求短期經濟效率。企業建立友岸供應鏈，以及政府增加能源項目和國防開支，都會帶來潛在通脹壓力。

雖然這個論點大致仍然成立，但我們認為未來五年的展望必須納入及評估2022年5月論壇以來的若干重大發展，包括：

• 全球通脹出現40年來最大幅的持續上漲，促使貨幣政策轉向鷹派
• 市場議論當通脹重返央行目標水平時，中性貨幣政策利率將何去何從
• 美國出現史上規模最大的三宗銀行倒閉事件，歐洲亦面臨瑞士信貸危機
• 美國已通過目標遠大的財政三部曲 —《基建投資和就業法》、《降通脹法案》及《晶片與科學法》，以支持推動新的美國產業政策，隨著相關資金釋放到經濟體系，將帶來週期性和長期助力
• 中國國家主席習近平「第三度連任」，中國經濟及地緣政治方向釋出矛盾的訊號

我們的長期觀點亦建基於最新的週期展望《市場脆弱，債券強韌》，即預期已發展市場將步入溫和衰退，而信貸環境收緊將增加下行風險。我們在文中指出，各主要央行的加息週期已接近尾聲，但不代表政策會回復正常或轉趨寬鬆；而鑑於債務水平高企，加上疫後刺激措施造成推高通脹的效應，未來的財政應對方案可能會受到掣肘。

在眾多擾亂因素揮之不去的環境下，短期週期動態將帶來更持久的長期影響，形成我們所謂的「餘震下的經濟」格局。我們將於本文分享在2023年長期展望論壇中探討的一些重要經濟及投資啟示。

宏觀經濟波動及地緣緊張局勢可能持續

我們應留意與2010年代相比，當前這十年在首三年已出現許多異乎尋常的發展。

為應對百年一遇的疫情，世界各地紛紛鎖國封城，全球大部份經濟活動陷入停頓，當局推出大規模貨幣及財政刺激措施。這些刺激措施，加上全球重啟經濟及恢復供應鏈的成本，後來卻引發全球通脹創出40年來最急劇的持續升幅。全球央行最終被迫啟動數十年來最進取的加息週期，導致金融市場在2022年崩潰、引發銀行業危機、信貸環境收緊，而市場廣泛預測今年或明年經濟將步入衰退（見圖1）。

圖1：截至去年的長期展望論壇（2022年5月），市場已有多年未見這些事態

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這些事件很可能會在未來多年引發回響。我們預期商業週期會變得更頻繁波動，政府部署逆週期財政政策的空間將會縮小，央行亦不願加大力度，實施無限量的量化寬鬆政策。

我們預期在這未來的時代，供應制約（不僅是需求短缺）和疫後勞工市場持續變化，將成為經濟波動的主因，並繼續對全球物價帶來上行壓力。

長期而言，市場普遍預期全球平均增長將遜於疫前水平，我們大致認同這觀點，而且認為增長面臨明顯偏向下行的風險。背後原因包括：受近期銀行體系動盪及應對政策所影響，全球金融狀況出現更急劇和持久的收緊風險；央行同步加息引發的收縮效應加劇；俄烏戰爭可能升級；中國經濟復甦可能停滯不前；以及中美就台海問題引發摩擦的風險。

我們的論壇也探討了未來五年實質及名義中性利率的潛在路徑，以及央行通脹目標的最終水平。長期而言，我們認為成熟經濟體的中性長期實質政策利率將維持在0%至1%的新中性區間之內，主要是由人口老化及生產力增長緩慢等強力因素所致。

中美關係料將繼續主導地緣政治局勢，正如論壇的其中一位嘉賓講者歷史學家Niall Ferguson所述，我們可能已經步入「第二次冷戰」時代，國際聯盟和貿易關係重新洗牌將影響全球各地。不過，我們預期全球貿易和投資趨勢將主要由「去風險」而非「脫鈎」所帶動。供應鏈基本上沒有脫鈎，而只是在大部份情況下，朝著「友岸生產」的方向與全球重新接軌，至少美國已出現此趨勢。

政策官員面臨掣肘和政策疲勞

儘管全球通脹在疫後持續飆升，相信各國央行將會盡其所能，把長期通脹預期維持在現有通脹目標水平。我們並不預期已發展市場央行會正式改變其通脹目標，但一些以2%為目標的央行可能會願意容忍在小數點後略微高於2%的通脹率，作為「機會型通脹放緩」策略的一部份，因為央行預計整體需求會在未來經濟衰退期間下跌，從而令通脹回落至目標水平。相對於我們的基線預測，我們認為通脹風險偏向上行。

政策工具方面，鑑於目前主權債務相對國內生產總值的比率處於極高水平（見圖2），我們認為在未來五年，無論政治或金融市場的財政空間都將比過去有限，而這將限制當局推行財政政策以緩和未來經濟衰退的能力。

圖2：美國債務佔國內生產總值比率預計將長期飆升

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我們亦預計全球央行行長可能會開始出現「量寬疲勞」。數十年來首次出現的通脹居高不下局面，正反映一個事實：與任何經濟決策一樣，量寬及財政刺激措施雖可帶來積極作用，但亦有其代價。

這可能會對未來政策構成影響，因為過去15年一直行之有效的政策公式似乎已失去作用。在量寬疲勞及財政能力受限的情況下，即使是週期擾亂因素，亦可能會帶來更長期的影響。

鑑於推行傳統財政政策的空間縮小，政府可能會逐漸轉而採取更多監管干預措施。屆時，受影響行業將會出現贏家和輸家，為主動型資產經理帶來機會。

隨著瑞士信貸倒閉，以及矽谷銀行、Signature Bank及第一共和銀行破產並進入繁瑣的處置程序，我們相信會有更多聲音要求重新思考和設計包括銀行營運在內的金融架構，並最終獲得重視。

這意味著政府將會加強監管，要求銀行擁有較多資本及持有更多流動資金，至少在美國會是如此。銀行的流動性中介能力或會因而進一步減弱，可能導致部份傳統借貸活動流向私人市場及非銀行借貸機構。我們認為高級貸款人可把握時機，搶佔過去被地區銀行盤踞的領域，例如消費貸款、按揭抵押信貸，以及各種形式的資產基礎融資。

潛在擾亂及餘震不斷

經過論壇上的討論，我們制定了上述廣泛基線展望，也注意到多種可能在長期展望期間出現的餘震。

2024年美國大選結果（包括誰主白宮及取得國會控制權），對美國的財政、貨幣和外交政策都可能會有重大影響。目前的政治基調意味著，不論誰在2025年入主白宮，都勢將承受更大壓力要採取「對華強硬」立場。

同樣地，2024 年 1 月的台灣選舉對中美關係至關重要，因中美轉向結構性競爭，且中國在亞洲的影響力漸增。取決於最終大選結果，台海局勢的長期風險有可能會降低。

然而，即使未有加深軍事衝突，中美在其他方面的紛爭亦可能顯著升級。經濟影響可能包括需求激增及供應衝擊；近岸生產、友岸生產及複製供應鏈的趨勢使全球貿易格局進一步改變；甚至中國可能會重新考慮其所持的美國國債。與此同時，美國即將就資本外流實施的行政命令可能只是開始，而不是結束。長期而言，除了早已實行的出口管制之外，美國正逐步加強資本流動限制。

我們對美國及全球通脹的展望存在風險。雖然這不是我們的基本預測，但美國通脹有可能會比預期中更具黏性，中期內未必能降至4%以下，甚或長期維持在接近3%的水平。

新興市場和已發展市場將會如何應對通脹壓力仍存在不確定性。鑑於通脹已攀升至數十年來未見的水平，已實現通脹率升高對通脹預期的長期影響亦存在不確定性。

各國央行將要繼續在各種互相矛盾的政策目標之間取得平衡，包括維持經濟增長、降低通脹及盡量減少金融不穩定性，同時記取2020年代「通脹飆升」的政策教訓，任務極具挑戰性。此外，市場可能廣泛採用央行數碼貨幣或私人市場提供的穩定幣，亦有機會擾亂全球金融秩序，並挑戰美元的全球主導地位，但後者應不會在我們的長期展望期間發生。

自俄羅斯入侵烏克蘭以來，歐洲面對的能源供求衝擊尤其嚴重，使能源安全和獨立成為首要目標。這可能迫使某些國家進一步投資於能源資源及加快綠色轉型，因而加劇通脹壓力。

人工智能大型語言模型的加快應用，是一項公認的「未知變數」。長期而言，它可能會為生產力增長帶來重大積極作用，繼而推動通脹回落及實質利率上行。影響範圍可包括自動駕駛、降低消費者轉換成本，以及改善資訊流通。人工智能亦有助延長人類壽命，例如透過加速醫學突破，包括使用納米技術進行癌症免疫療法。

近期人工智能的急速發展亦涉及重大風險，包括更多經社交媒體散播虛假資料及網絡攻擊的風險。此外，即使從長期角度來看，人工智能亦有可能加劇收入不平等的趨勢，進一步助長政治兩極分化及民粹主義。