美國的9月份新增職位數據顯示當地經濟非常強韌，政府債券孳息因此急升。然而，我們認為導致孳息大幅上升的主因，並非市場對通脹及聯儲局可能加息的憂慮。事實上，經濟衰退預期降溫才是推高孳息的原因，雖然這有違常理，卻可能令未來的政府債券供應增加。因此，投資者對持有較長年期的債券，會要求較高的溢價。

我們認為，貨幣市場投資者可以把握孳息曲線走峭帶來的吸引機會，考慮增持較長存續期的資產。按經風險調整後基礎計，目前的初始孳息率高於歷史水平及其他資產類別。在前景仍然非常不確定的情況下，這有助建立「孳息緩衝」（yield cushion）。此外，債券提供資本增值和分散投資組合風險的潛力。事實上，投資者現時可以嘗試建立一個穩健的投資組合，以爭取強勁的孳息和可預測的資金流，而只需承擔溫和的風險。 

利率急升亦會令新發行債務成本大幅上漲，導致金融狀況趨緊。隨著企業和家庭貸款的固定期限屆滿，這最終會推高現有債務的成本。孳息上升已經拖累今年的新貸款流量停滯。我們認為這最終會拖慢經濟活動，令通脹回落至足以讓央行放寬政策的水平。

投資者要求債券提供更高的孳息回報

令人感到矛盾的是，雖然已發展市場央行即將結束各自的加息週期，整體通脹也顯著回落，但孳息仍大幅走高。這個情況令人質疑是甚麼因素導致市場近期出現重新定價。

鑑於美國國庫券孳息已經上升，孳息曲線走峭，而實質利率（以國庫抗通脹債券的孳息作代表）帶動名義債券孳息上揚。相比之下，實質利率及名義利率之間的息差（或可稱為平衡通脹率息差）其實並無太大變化。由此可見，投資者並不擔心通脹風險，但卻對持有較長期政府債券要求較高的實質期限溢價。

為何投資者突然要求較高的實質期限溢價？基本上，我們認為這個情況源於多個導致私人投資者近期改變對未來政府債券供應前景的因素。當市場預期供應將會增加時，邊際投資者便會要求較高的孳息。這些因素包括：

1. 經濟韌力上升，衰退風險下降。 在這個情況下，央行可以在較長時間內繼續減持政府債券。這個稱為「量化緊縮」或「縮表」的過程通常會增加市場上的債券供應，並令金融狀況緊縮。今年早前，美國區域銀行陷入危機，導致政策利率預測急跌，拖低長期債券的期限溢價。市場當時反映經濟可能衰退，以及當局或會放寬政策（包括停止量化緊縮）。
2. 美國以外的已發展經濟體展現韌力。 值得注意的是，日本已經重新累積足夠的通脹壓力，令日本央行得以放寬其孳息曲線控制政策。在過去十年，日本央行一直是日本政府債券的主要需求來源。日本國內投資者因此難以涉足當地債券市場，從而增加了對全球債券的需求。現在，隨著日本央行放寬相關政策，應有較多日本政府債券讓私人範疇購買，以填補當地政府赤字，繼而減少他們對國庫券的需求。
3. 美國赤字前景亦有所上調。具體來說，外界越來越關注與綠色能源投資有關的政府稅務抵免及補貼的日後成本。今年 5 月，美國國會預算辦公室上調去年《降通脹法案》的十年成本預測。該法案是歷來最大規模的應對氣候變化投資計劃。私人分析師預測，由於這些新推出的政府激勵措施不設上限，即使國會預算辦公室的最新估算亦可能嚴重低估長期成本，政府或要為此增加發行國庫券。

這些因素令人重新質疑美國債務的可持續性。由於名義增長放緩，利息成本上升，政府的債務成本漸趨沉重。在8 月份，評級機構惠譽國際將美國主權信貸評級由 AAA 下調至 AA+，加劇投資者對美國債務可持續性的憂慮。然而，正當投資者致力應對歐洲債務的可持續性問題時，意大利政府債券和同類年期德國債券的息差亦見擴大。 

投資啟示

孳息曲線形狀正常化及實質孳息重新定價，反映投資者在供應增加下追求更高的孳息率。然而，利好投資者的因素未必在中期內具備經濟可持續性。加息使金融狀況進一步緊縮，不利投資和實質國內生產總值增長，最終將會令通脹受壓。換言之，若要孳息下跌，便要透過推高孳息使金融狀況緊縮。

因此，我們認為目前債券的初始孳息偏高，加上有潛力提供資本增值和分散投資組合風險，可望為固定收益市場帶來吸引機遇。事實上，投資者可以嘗試建立一個穩健的投資組合，以爭取強勁的孳息和可預測的資金流，而只需承擔溫和的風險。