經濟展望：環球增長停滯，美國可能仍是例外

在2024年1月的週期展望《準備著陸》中，我們曾預測今年全球經濟會隨著緊縮貨幣政策產生影響而停滯不前，甚至出現溫和收縮。迄今所見，這個情境已普遍在所有已發展市場經濟體實現，當中只有美國是例外。儘管英國、瑞典和德國呈現技術性衰退，其他地區也陷入停滯，美國經濟在2023年出乎意料的強勢卻延續至2024年初（見圖1）。

圖1：美國與其他已發展市場的經濟增長分化

 

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我們認為美國經濟增長可能已經見頂，並將在今年逐步減慢至與其他已發展市場相若的水平。然而，令美國保持強韌的因素卻可能會繼續支持（仍在放緩的）美國經濟多一段時間。我們認為有五大因素正在發揮作用：

1) 更大規模的疫情相關財政刺激措施，加上仍然偏高的聯邦赤字，刺激美國的需求高於其他地區。

無可否認，美國的儲蓄結餘已大幅減少，特別是中等或較低收入的家庭，並會在週期時段內繼續受到高於目標的通脹率所蠶食，因此有進一步的理由相信美國經濟增長將會放緩。

然而，其他已發展市場國家的估計儲蓄結餘卻消耗得更徹底。美國消費者也越來越願意為了維持消費而承擔更多債務。因此，美國在若干範疇的週期性領先表現可能會持續。

2) 事實證明，其他經濟體對加息的敏感度高於美國。

在其他已發展市場經濟體，貨幣政策透過消費者債務和較短期浮息按揭的利息成本上升，迅速發揮傳導效應。相比之下，美國家庭因持有利率較低的定息按揭而較少受聯儲局加息的影響，同時更可受惠於儲蓄利率上升。此外，政府補助帶來的儲蓄仍然高企，減少了民眾對信貸的依賴，即使信貸狀況收緊和整體經濟信貸流量下降，卻並未產生慣常的減緩增長效應。

儘管美國地區銀行表現疲弱，大部份優質低息債券的持有人（包括聯儲局、大型銀行、外匯儲備經理及家庭等）都有能力承受加息帶來的按市值計價損失，而並無引發系統性事件。其他對利率較敏感的經濟領域仍可能較為脆弱，包括商業房地產及銀行貸款市場。對於整體美國經濟而言，我們認為這些風險是可控的。

3) 對比美國，歐洲及東南亞似乎更易受到中國進口競爭的影響。

美國早前制訂的法例（例如《2022年降通脹法案》）有助推動當地產業發展，特別是基於本土生產情況而決定受惠資格的減稅措施。與許多國家相比，美國經濟增長對出口的依賴也較少，而且受惠於可負擔的本土能源供應。此外，美國亦繼續對中國出口貨品徵收關稅。

在內房業嚴重低迷的情況下，為了維持經濟增長目標，中國政府運用了補貼製造商的能力，從而協助生產商能夠出口廉價商品，特別是在電動車和太陽能基建等可再生能源投資領域。這可能會為全球帶來通縮壓力，並對不同地區造成不同影響（見圖 2）。

中國也在致力廣泛提升低端產品的生產效率。一些受惠於西方市場供應鏈多元化的東南亞國家，可能會面臨壓力。與此同時，中國已將高端製造業發展列為重點政策。歐元區似乎處於相對劣勢，德國的情況尤甚。

圖2：歐洲的海外製造進口貨品價格跌幅高於美國

 

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4) 美國公司是發展人工智能技術的先驅，甚至在提高生產力之前已經創造了明顯的財富效應。

美國在全球人工智能創新的競賽中表現領先，主要得益於充滿活力的初創生態圈、大量的私募股權資金，以及先進的半導體製造技術。 美國的出口管制措施雖然並不完善，但仍可能會繼續限制中國的發展步伐。

強勁股市表現帶來財富效應推動需求，加上大量蓄勢待發的資本，意味著人工智能熱潮可能會在短期內造成通脹效應，之後才會隨著生產力上升而形成通縮影響。長遠來說，我們看好人工智能可提升生產力，雖則應用滯後及程度等問題仍有待解答。

5) 美國總統大選結果的風險權衡，傾向於略微支持美國經濟增長，但可能不利其他地區的政策。

11月的美國大選將成為全球地緣政治和貿易的轉捩點，我們會繼續監察投資環境因此而面臨的風險轉變。

特朗普再次當選總統可能會對北約施壓，並聚焦於更進取的保護主義貿易政策。 這些政策再加上放寬國內管制及延長個別減稅措施，可能會支持美國的週期性增長及通脹，但亦可能對當地生產力及經濟動力帶來長期成本。

如果拜登成功連任總統，亦可能會延長特朗普在2017年實施的多項減稅政策，擴大子女免稅優惠，並保留（甚至可能加推）在首屆任期推出以美國為先的產業政策。

對通脹和全球分化的影響

支持美國增長維持相對優勢的因素，亦可能導致美國在2024年面對更頑固的通脹。隨著全球通脹回落（見圖3），美國核心消費物價指數通脹在今年底料將處於3%至3.5%的水平。作為聯儲局最重視的指標，個人消費開支通脹在年底可能介乎2.5%至3%，而歐元區通脹平均為2%至2.5%。

圖3：已發展市場通脹以不同速度回落

 

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鑑於政策利率處於週期高位（見圖 4），已發展市場的央行普遍釋出將在年中展開寬鬆週期的訊號。 （詳情請參閱品浩3月份的博客文章《One Hike, Three Hints, and a Surprise Rate Cut》（只提供英文版本）。） 我們認為，美國以外地區隨後的減息步伐可能加快，而2025年底的最終利率或會更低。

儘管各區經濟似乎有望避過衰退並實現軟著陸，但現時仍存在重大不確定因素。 根據我們對1960年代至今央行加息週期的分析，過去軟著陸的關鍵特徵是經濟供應出現正面轉變、通脹放緩及利率下降，而所有這些因素在2023年均有所加強。

儘管如此，在審視風險分佈情況時，由於受到疫情帶來的獨特干擾因素影響，我們預期通脹和衰退風險都會繼續高於平常。美國的持續通脹風險似乎最高。至於其他地區，首要關注的仍然是經濟衰退風險。

圖4：已發展市場央行的政策利率在相對同步上升後可能分道揚鑣

 

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一個關鍵因素是央行容許通脹高於其既定目標水平的程度。有別於其他純粹關注物價穩定的央行，聯儲局肩負更廣泛的雙重任務，包括管理通脹與就業之間的平衡。因此，只有當美國通脹的廣泛組成部份再次顯著升溫，聯儲局才會考慮重新加息，但多名官員已表示不希望有此需要。

有見及此，儘管勞工市場表現穩健，與聯儲局政策相關的風險權衡仍可能傾向於更多次減息，這或會令略高於目標水平的通脹維持更長時間。聯儲局在多大程度上願意接受通脹長期略高於目標水平，仍然是影響經濟前景的關鍵因素。