經濟展望：前景疲弱，表現分歧

今年是品浩倫敦辦事處成立 25 週年誌慶。英國現在是全球第二大資產管理中心，亦是品浩第二大交易廳的所在地，突顯出國際客戶的重要。倫敦是品浩在歐洲、中東和非洲地區的總部，現已發展至擁有八個辦事處。

品浩首次在美國境外舉辦週期展望論壇，有助我們促進全球思維，並挑戰固有的假設和偏見，進一步體現論壇程序的其中重要目標。

一年前，英國政府曾提議增加未備資金的開支，結果導致當地負債驅動型投資市場面臨危機。英國主權債券（又稱金邊債券）因此遭到拋售，英鎊亦急跌。

在2023年6月的長期展望《餘震下的經濟》，我們指出這場負債驅動型投資危機可能是全球長期財政問題的警號。隨著全球政府致力應對日益沉重的債務負擔，這個警號已不容忽視。當中包括作為全球最大主權債券發行國的美國，在8月份被惠譽下調其AAA信貸評級。在論壇上，我們很榮幸邀請到英倫銀行前貨幣政策副行長比恩（Charles Bean）擔任嘉賓講者，與我們討論相關問題。

今次舉行週期展望論壇的地點有助將更多焦點放在美國以外的市場，而我們也一如既往地，在論壇深入討論了全球經濟和投資領域的最新機會與風險，並制訂未來6至12個月的前景展望。以下是我們歸納出的五大經濟主題。

1）經濟韌性及財政支援減退，貨幣拖累開始發揮效應

美國著名經濟學家佛利民（Milton Friedman）表示，貨幣政策具有「漫長而可變的滯後性」，我們認為財政政策亦是如此。今年經濟所展現的韌性主要得力財政支持措施，美國赤字擴大，疫情相關的刺激措施為家庭帶來了可觀的積蓄。

不過，這些支持似乎將會減退。美國的財政政策將轉趨緊縮，而近期通脹上升將蠶食財富的實質價值，包括在疫情期間家庭獲政府補助而累積的額外儲蓄。我們的分析顯示，按實質值計，家庭在疫情期間累積的流動資產（見圖 1）可能會在週期展望時段內耗盡。

圖1：疫情高峰之後，已發展市場經濟體的家庭流動資產實質價值可能縮水

 

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隨著財政支持措施減退，緊縮貨幣政策帶來的拖累將會加劇。正如我們在長期展望所指出，鑑於債務水平高企，加上疫後刺激措施造成推高通脹的效應，未來的財政應對方案也可能會受到掣肘。

誠然，有些因素或會削弱這輪貨幣政策的影響力。私人範疇持有的大量現金正賺取高息。這亦是央行首個需要為儲備支付利息的大型緊縮週期。

孳息曲線倒掛，即短期債券孳息高於長期債券，可能利好家庭的淨利息收入，因為一般家庭通常持有短期資產和長期負債。

此外，家庭和企業已延長債務年期，也拖慢了加息的傳導作用。全球央行買入大量固定收益資產，亦意味政府承受了較大部份近期債價的跌幅。

縱使如此，我們仍預期經濟將會轉弱。我們預計明年失業率將上升，令央行利率正常化，重返中性水平。

2）增長和通脹已經觸頂

儘管目前是現代史上最迅速的緊縮週期之一，但在美國帶領下全球經濟展現非凡韌力，令人質疑貨幣政策的成效。

我們討論了疫情及期間推出的應對措施，會否延長貨幣政策的滯後時間，又或由於中性實質長期政策利率已經上升，當局是否需要加強緊縮力度。（中性利率 r*是一個估計利率，長遠而言可讓經濟在全面產能和目標通脹水平下運作。）

我們認為當前的情況主要是受到滯後效應影響。我們相信增長已經觸頂，隨著今年稍後至2024年增長放緩，現時強韌的經濟將會轉為疲弱。

財政阻力即將發揮作用，特別是在美國。我們認為貨幣政策仍然奏效，這從信貸增長明顯放緩，以及銀行大幅收緊貸款標準可見一斑。

我們相信通脹亦已觸頂。大部份已發展市場經濟體的整體及核心通脹均已從高位回落，只是下降步伐不一。除非勞工市場轉弱，否則居高不下的工資通脹仍可能在較長時間內支持核心通脹。我們預期到了2024 年底，美國和歐洲的核心通脹將介乎2.5%至3%。我們預計經濟增長放緩、失業率上升以及其他因素，將令通脹放緩加劇（詳情請參閱專家觀點《財政計量與全球通脹展望》（只提供英文版） ）。

圖2：美國實質利率自2022年底才開始回升至零水平以上

 

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3）軟著陸是異數

值得注意的是，回顧歷史，央行甚少能夠在週期展開時通脹已高企的情況下實現經濟軟著陸（或避免經濟衰退）。

我們分析了已發展市場在1960年代至今期間的140個緊縮週期。當央行上調政策利率400基點或以上時（ 正如聯儲局、歐洲央行和英倫銀行等多家央行在本週期的行動），幾乎最終都導致經濟陷入衰退。

在過往的加息週期中，結果經濟能夠取得較佳表現的時期，通常都是供應有所擴張。疫後供應鏈回復正常可望帶來助力，人工智能亦有機會帶動生產力急增。然而，從週期角度看來，這些因素能夠推動生產力提升的程度則仍有待觀察。

家庭和企業資產負債表在週期開始時表現穩健，加上當局採取主動的財政穩定政策（例如英倫銀行介入負債驅動型投資危機、美國聯邦存款保險機構在今年早前基於特殊情況而迅速擴大對銀行的保證範圍），都可能構成額外支持因素。迄今所見，這些政策都能成功防止經濟衰退。

不過，歷史顯示緊縮的金融狀況會增加發生金融市場意外的風險，而市場上亦有脆弱的環節，例如私人信貸、商業房地產和銀行貸款。

還有與中國相關的風險。受房地產市場拖累，中國經濟的復甦力度未如預期。根據中國國家統計局的數據，截至8月的住房投資按年下跌7.5%，而市場原本預期該項數據會靠穩。

中國政府可能需要加推刺激措施，以穩定房地產業和更廣泛的經濟層面。如果刺激措施力度不足或太遲推出，都會形成風險因素。在下行情境中，經濟增長可能在2024年進一步減慢（至3%，而我們目前的基線預測為4.4%）。中國對全球貨品及服務的需求將因此受壓，為全球經濟帶來壓力。

政府仍有能力和對策避免出現下行情境。我們預期當局將持續採取寬鬆政策支持經濟增長。

當局加推財政支持措施，包括擴大中央政府赤字和增加發行地方政府專項債券，從而加強基建資本開支或減稅，都可望刺激內部需求。我們認為中國的政策利率有機會從目前的2.65%進一步下調。政府近期已呼籲加強逆週期宏觀政策，避免經濟增長急劇放緩。

4）經濟衰退風險似乎高於市場反映的水平

我們的基線預測顯示未來經濟增長乏力及通脹下跌。市場（特別是風險資產）價格卻反映投資者預期會出現「完美的通脹放緩」情境，即增長維持穩健而核心通脹可迅速靠近央行目標。我們認為這種市場定價可能反映投資者過於鬆懈。

我們預期已發展市場經濟體的增長將在未來數季錄得不同程度的跌幅，對利率敏感度最高的經濟體將表現最弱。歐洲和英國是中國的貿易夥伴，加上能源衝擊對貿易條件和投資的影響餘波未了，因此歐洲及英國經濟也顯得脆弱。美國經濟增長亦勢將放緩，在停滯和輕度衰退之間徘徊。

我們預期失業率的升幅將高於市場共識及央行預測：美國失業率升約一個百分點，而歐洲則略低於此。

5）貨幣政策路徑將分道揚鑣

預計將出現的經濟放緩，程度仍存在不確定性，而且不同經濟體會有不同表現。 

通脹回落的步伐相對緩慢，意味著央行未必能夠迅速採取行動以重振經濟增長。我們認為全球主要央行（ 包括聯儲局、歐洲央行和英倫銀行） 已經處於或相當接近緊縮週期的末段，但由於需要履行控制通脹的任務，央行官員在減息時將會審慎行動。

我們認為貨幣政策分道揚鑣的空間頗大。澳洲、新西蘭和加拿大等對利率敏感度較高的經濟體通常擁有較高的家庭負債，而可變利率按揭的佔比也較高（見圖3），因此可能會首當其衝。這些經濟體的利率正常化速度將有機會快過市場預期。

圖3：各國的按揭結構可能截然不同

 

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至於其他經濟體，我們預期中國人民銀行將繼續下調政策利率，但減幅溫和。鑑於通脹趨勢高於過往水平，我們預期日本央行明年將反其道而行，上調政策利率。

新興市場方面，我們認為各國政策將有明顯差異。巴西和墨西哥等較傳統的央行由於較早加息（不少比聯儲局更早），因此可以較快放寬貨幣政策。反觀波蘭和土耳其等國家的央行，則會受到較多掣肘。