經濟展望

在最近舉行的季度週期展望論壇上（主要透過視像進行），品浩的投資專家迅速達成以下一致觀點：俄羅斯入侵烏克蘭、相關制裁行動及商品市場反覆波動，為早在戰爭爆發前已不明朗的經濟和金融市場更添陰霾。

起初，我們提防極度不確定性（又稱奈特氏不確定性，Knightian uncertainty）；多年來，品浩經常討論這個主題（例如請參閱：「三大經濟學家對經濟不確定性的觀點」，2016年7月）。與可以透過經驗或統計分析估計機會率來量化的風險比較，不確定性基本上無法量度，並代表不可知的未知因素。在極度不確定的環境下，詳細的點值預測對制定投資策略並無特別助益。因此，我們仍從高於往常的層次討論宏觀前景，同時留意可能出現的一系列廣泛情境，以及經濟和金融市場發生非線性情況與突發性制度轉變的可能性。

雖然存在眾多未知因素，我們就未來6至12個月的週期性前景，作出五個在現階段與投資者最息息相關的結論，我們將在5月份的長期展望論壇，從長線角度討論當前情況帶來的長期影響。

1)「既冷又熱」的經濟環境

首先，全球經濟及政策官員面對可能造成滯脹的供應衝擊，既不利經濟增長，更傾向進一步推高通脹。現時有四個主要的傳播途徑：1) 能源及食品價格上漲；2) 供應鏈及貿易流中斷；3) 金融狀況趨緊；以及 4) 由於不確定性升溫，企業及消費者信心下降。綜合上述因素，便很容易形成其中一位論壇參與者所說的「既冷又熱」經濟環境：通脹過熱，增長則過冷的經濟狀態。

可以肯定的是，我們的初步基線預測仍認為已發展市場經濟體的整體增長將高於趨勢水平，但我們將2022 年的預測數字從發生烏克蘭戰爭前的水平下調約一個百分點至3%。疫後經濟重啟，加上積壓的儲蓄足以支持需求，令整體增長表現獲得支撐。

此外，根據實際商品價格將跟隨期貨價格向下運行（截至撰文之時）的技術性假設，我們預測整體及核心通脹將於未來數月在已向上修訂的水平見頂，然後逐步放緩。應留意的是，自12月的論壇以來，我們已將2022年已發展市場的平均通脹預測上調兩個百分點至5%。然而，上述增長基線預測存在明顯和重大的下行風險，而通脹展望則面對上行風險，若俄烏戰爭或制裁行動進一步升級，則有關風險將更加顯著。我們注意到由聯儲局研究人員發表的地緣政治風險指數已顯著上升（見圖1）。可以說，這些局勢發展似乎都在印證我們預見的長期主題：經濟增長和通脹週期縮短，但幅度擴大。

圖1：地緣政治風險處於接近20年來的最高水平

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2)較可能出現非線性增長和通脹反應

第二個值得指出的觀點是，本已脆弱的經濟初始狀況可能形成非線性情況，為增長和通脹前景蒙上陰霾。具體來說，疫情已經令供應鏈廣泛中斷，產出受壓，多個行業的成本和價格因而上漲。正當疫情相關的瓶頸狀況開始有所緩和，俄羅斯發動烏克蘭戰爭，加上各國實施制裁行動，進一步擾亂供應鏈的情況。雖然俄羅斯只佔全球貿易的 1.5%，但在多個能源及非能源商品市場佔明顯較大的比重。烏克蘭不僅是主要的糧食生產國，也是歐洲汽車業零部件及晶片生產投入品（例如：氖氣）的重要供應國家。鑑於全球供應鏈相當複雜，個別原材料及零部件出現看似微不足道的短缺情況，都可能對產出和價格造成嚴重影響。

此外，中國部份地區最近實施控疫封鎖措施，可能令全球供應鏈出現新的瓶頸，而這些情況與俄烏局勢的發展無關。即使俄烏速戰速決，而商品價格亦告回落，但我們認為不應過早斷定經濟將回復健全。另外，我們亦須緊記，即使烏克蘭戰爭結束，制裁亦可能長時間持續，妨礙貿易及資本流動，加劇供應鏈問題。

通脹過程亦可能衍生另一個非線性情況：早於烏克蘭戰爭之前，多個國家的通脹率已升至數十年來高位，長期通脹預測亦一直趨升（請見圖 2的美國數據）。物價的短期上行壓力額外增加，令中長期通脹預期不穩及工資與物價飆升的風險升溫。美國出現這個情況風險較高，因為當地勞動市場已經相當緊張，而考慮到通脹衝擊的規模，歐洲在這方面亦面對這重大風險。最終結果如何，很大程度上取決於貨幣及財政決策官員的反應，我們將在下文討論。

圖2：美國通脹預期指標自疫情以來大幅走高，但現時與長期平均值一致

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3)不對稱的衝擊使分歧加劇

俄烏戰爭的第三個影響是可能會導致不同國家及地區之間的增長和通脹差距在週期展望期間內加劇。請注意，這些事態發展通常會擴大我們的其他長期主題：各國之間的增長及通脹差距更趨顯著。 

由於歐洲在地理上接近衝突地區，加上其貿易、供應鏈和金融與俄羅斯及烏克蘭關係密切，而且相當依賴俄羅斯進口油氣，並面對戰爭難民湧入，因此可能是首當其衝的地區。歐洲經濟在今年衰退及通脹同時明顯上升的風險已大幅增加，特別是如果俄羅斯的天然氣供應中斷。

雖然中國及大部份其他亞洲經濟體與俄羅斯的直接貿易聯繫規模較小，但仍可能受到能源價格上升、來自俄羅斯的旅遊收入下降及歐洲增長放緩的負面影響。此外，如果衝突進一步升級，而中國決定加強與俄羅斯結盟，中國將面對不可忽視的二級制裁風險，或會損害當地經濟。

新興市場方面，石油、鐵礦、銅、金屬、小麥及玉米等商品出口國將受惠於更有利的貿易比率。與此同時，商品價格趨升傾向會令大部份新興市場經濟體的偏高通脹壓力進一步升溫，特別是在通脹預期並未穩固的情況下。我們預計小麥價格上漲和旅遊收入減少，將為部份北非及中東國家帶來尤其沉重的打擊。經濟困境亦可能加劇區內政局不穩的情況，令人聯想起十多年前的「阿拉伯之春」，當時正是由於糧食價格急漲，繼而引發政治動盪。

另一方面，美國經濟似乎相對不受烏克蘭戰爭的直接影響，因為美國與該區的直接貿易聯繫不多，能源上亦較獨立。可是，我們認為全球其他地區增長放緩、汽油價格急升、全球供應鏈可能進一步中斷，以及自從開戰以來金融狀況顯著趨緊（見圖 3）仍有機會拖累今年的增長及推高通脹。

圖3：美國金融狀況自烏克蘭被入侵以來迅速收緊

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4) 央行：對抗通脹與支持增長之間的角力

大部份央行似乎選擇遏抑通脹多於支持增長。在正常時期，我們預期央行將容忍供應面衝擊帶來通脹影響，但現時並非正常時期，在當前衝擊出現之際，通脹早已因疫情和供應鏈持續受阻而處於高水平。因此，貨幣政策官員似乎主要致力於避免整體通脹上升的第二輪效應，以及本已偏高的通脹預期進一步上升。毋庸置疑，上述取態亦增加未來經濟硬著陸的風險，並意味著經濟在本年較後期間或2023年陷入衰退的風險加劇；這並非我們的基線預測，但有關風險需要注視。

從國內生產總值的風險來看，歐洲央行是最受俄烏戰爭衝擊的央行，而且（與日本同樣）基本通脹動力最低；鑑於現時的前景，該行在3月份的會議上展示其無意讓撤回寬鬆措施的進程受阻。

美國聯儲局已在3月份會議上啟動新一輪緊縮政策週期：把聯邦基金利率從零水平上調，並暗示今年將實施一連串加息，同時可能在未來兩次會議內開始縮表。（請參閱品浩關於3月份聯儲局會議的博客文章。）

英倫銀行在3月加息，是三個月內第三度加息，並暗示很有可能進一步收緊貨幣政策。面對重大通脹壓力，其他多家已發展及新興市場央行均正在收緊貨幣政策。中國是主要的例外，當地通脹低於目標水平，加上貨幣強勁以及面對增長憂慮，促使人民銀行在近月適度放寬貨幣政策，而且可能不會在年內收緊政策。

由於增長放緩的衝擊伴隨著通脹升溫的衝擊，因此，以聯儲局為首的主要西方國家央行可能自1970及80年代初滯脹時期以來首次不再支持經濟。這情況導致已發展國家增長放緩甚至陷入衰退的風險增加，將不利金融市場。

品浩在長期展望《轉型時代》中強調，我們的基線預測仍然認為中性實質政策利率將保持偏低，部份原因包括長期動力持續及金融市場對利率上升表現敏感。然而，通脹升溫可能令央行難以抉擇，若央行持續收緊貨幣政策並導致金融市場受壓，可能為主動型投資者帶來機遇。

5) 財政政策：應對措施溫和

各地政府動用所有可用的工具應對疫情，並獲貨幣政策支持，但現時的赤字及負債水平明顯上升，加上央行結束量寬並展開加息，因此應對當前衝擊的財政政策可能大幅減少。

品浩確信歐洲將進一步放寬財政政策，包括增加國防開支（但需要時間才有成效），以及透過現金津貼和稅務補貼紓緩能源價格上漲對可動用收入的影響。然而，隨著疫情期間推行的暫時性措施到期，歐洲放寬財政政策或只能部份抵銷接踵而來的壓力。此外，區內國家可能透過歐盟預算進一步共享財政能力，這一次將會集中於國防及增加可再生能源投資。儘管如此，這是一個漫長的過程，經濟影響出現的時間超出我們的週期展望範圍。

美國方面，由於國會近乎陷入政治僵局，當地在短期內最多只會略為加推財政支持措施。在本年11月的中期選舉後，假設共和黨取得眾議院甚至參議院的多數席位，政治僵局將導致未來數年難以進一步放寬財政政策。雖然這情況不利於週期性增長，但應有助紓緩通脹壓力，就如疫情期間反映，通脹不僅是貨幣而且也是財政因素引起的現象，兩者缺一不可。