資產配置展望

2020年不但充滿挑戰，對金融市場來說更是特殊的一年。新冠肺炎疫症成為黑天鵝事件，造成全球經濟錄得大蕭條以來最大季度國內生產總值跌幅及失業率升幅。股票和信貸市場曾錄得有紀錄以來最急速的跌勢。市場亦出現多個「第一次」：油價一度跌至負值、波幅指數升破全球金融危機最嚴峻時期的高位，以及龐大的央行資產負債表進一步膨脹，規模再擴大7萬億美元。

不過，市場雖然經歷了前所未見的跌勢，其後的反彈也是史無前例。總言之，2020年的一切都並不尋常。相比之下，我們認為2021年的金融市場將緩慢而穩定地回復正常。隨著新冠肺炎病毒測試、接觸者追蹤及疫苗接種計劃進一步推展，將有助減少保持社交距離的需要，經濟可望進一步回復增長。基本因素改善應會利好風險市場，尤其是週期性資產。

回顧過去一年，經濟環境從2019年12月處於週期後段，至2020年12月已驟然進入週期初段。在2019年底，我們關注的問題包括：增長放緩、估值過高，以及企業槓桿水平偏高。雖然沒有人（包括我們）能夠預知世界各地會發生疫情，但全球經濟卻因此在不足一年之間經歷巨變。隨著全球經濟過渡至週期初段，我們預期企業盈利將加速增長，但由於緩慢的經濟活動與創紀錄的貨幣和財政刺激措施形成對立力量，復甦的速度和力度仍存在高度不確定性。

展望2021年，我們預期全球經濟復甦將可為風險資產提供支持。我們的多元資產投資組合對股票保持偏高比重，看好個別信貸市場範疇，並增持較受週期主導的行業和地區。不過，由於疫情危機尚未解決，未來發展結果存在異常廣泛的可能性，因此我們繼續聚焦於加強投資組合的多元化和韌性。

全球經濟活動在第三季顯著反彈，顯示復甦似乎已經展開。可以肯定的是，全球經濟尚未走出困境，疫情發展無疑會影響經濟復甦的步伐。新增感染個案在近期急增，反映這次危機的嚴重性，但是多種疫苗的研發取得進展，加上開始安排公眾接種，有望加快控制疫情的進程。

經濟政策是另一項關鍵不確定因素，可導致後市出現上行或下行的意外發展。決策官員在2020年初已迅速行動，推出大規模的貨幣及財政扶助措施（見圖1）。正如我們在年中展望指出，這些及時的寬鬆政策及注入流動性措施有助安撫市場，並推動資產價格大幅反彈。

圖1：主要經濟體推出大規模的財政支持政策

2020年財政措施佔國內生產總值比重（%）

圖1詳情

 

我們認為當局將有需要加推財政刺激政策，以支持仍然疲弱的復甦。由於大部份已發展市場的利率接近零水平，貨幣政策空間有限，刺激經濟的重任將由財政政策承擔。從貨幣政策過渡至財政政策主導的過程已經展開，財政措施的規模和範圍，勢將對經濟復甦和資產價格帶來重大影響。

鑑於不同地區和國家的需要、能力和政治意願各異，各地推出的財政應對措施也會不盡相同。在美國，大選結果顯示2021年將出現政府分治的局面，共和黨可望保留參議院大多數席位，但要在一月初喬治亞州舉行第二輪投票後才可確定。最終無論哪個黨派掌控參議院，都將只能取得輕微多數優勢，意味著要雙方妥協才能通過法案。大選結果削弱國會通過大規模方案的可能性，我們預期財政政策將集中於相對溫和的抗疫紓困措施及基建立法。

歐洲方面，與發生疫情之前比較，我們預期財政政策仍具刺激作用，但相信區內政府會在2021年逐步結束早前用作應對疫情的多項酌情財政措施。值得注意的是，這與歐元區在2008至2009年和2011至2012年經濟衰退之後採取的順週期緊縮政策截然不同。此外，復甦基金亦可望在明年發揮若干提振作用，特別是在歐元區週邊國家和東歐地區。

日本可能維持寬鬆的財政政策，我們預期當局的15個月預算（2021年1月至2022年3月）將會額外增加大約相當於3%國內生產總值的酌情支出，以服務業／公共投資為重點。在經濟下行時，政府可以加推財政刺激措施以支持增長。

根據我們的全球基線預測，經濟將在2021年繼續復甦，而當公眾廣泛接種疫苗，社交距離逐漸回復正常時，增長動力可望轉強。不過， 品浩預計這是「漫長復甦之路」，沿途將出現重重波折（正如我們在2020年6月的博客文章所指出），全球產出可能需要兩年才可回復至疫情之前的水平。疫情控制及財政支持政策是兩大關鍵不確定因素，將會顯著影響復甦進程。

我們在年中資產配置展望指出，雖然實體經濟承受沉重打擊，但是在考慮到貼現率下跌及特殊的支持政策之後，風險資產的估值大致處於合理水平。此外，鑑於未來發展結果存在廣泛不同的可能性，我們建議多元資產投資組合應維持適度承擔風險的取態，並著重優質和具韌性的行業。面對短期不確定性和持續的長期擾亂因素，我們的多元資產投資組合將繼續以此作為重要主題（請參閱長期展望：《擾亂因素升級》）。

隨著美國大選結束，而且疫苗研發進展良好，我們已開始為多元資產投資組合作出把握週期復甦的部署。然而，如果控疫措施的效果未如理想，或是大規模接種疫苗計劃的進程延遲，經濟環境可能會惡化，因此我們需要審慎釐定投資配置的規模。

股票對比信貸

隨著商業活動在2021年回升，我們預期企業盈利將顯著反彈（見圖2）。雖然盈利增長加快對股票及信貸均有利，卻可為股票市場帶來較大的動力。因此，往績顯示，股市在商業週期初段可提供較高的經風險調整回報。

圖2：商業活動增加往往是企業盈利增長的跡象

盈利增長對比全球製造業週期

圖2詳情

 

在這種宏觀環境下，我們認為股票估值低於企業信貸。其中一個量度方法，是比較股票盈利收益率與企業債券息差之間的相對息差。一般來說，盈利收益率應該較信貸息差出現溢價，因為股票投資較容易受到盈利波動的影響，投資者應該為盈利可能下跌的風險而獲得補償。儘管現時美國及全球股票的盈利收益率息差接近過去五年的平均值，但是當全球經濟持續復甦，盈利將加快增長，股票在這環境中會比信貸更具吸引力。

我們雖然預期全球經濟增長將在2021年反彈，但亦預計已發展市場央行只會逐步因應宏觀環境改善而調整政策。美國聯儲局在今年秋季已完成檢討政策框架的工作，認為不能繼續單靠失業率來決定是否加息。今後聯儲局只會在通脹率亦達到或高於2%的目標時，才考慮加息。聯儲局容許通脹超出目標的承諾將利好股票表現，因為實質孳息可能會更長時期處於負值或維持偏低，令股票顯得具吸引力。

股票主題

經濟活動復甦及企業盈利持續改善，應能支持對週期表現敏感的資產價格回升（見圖3）。自大市在3月份觸底以來，這類資產已顯著落後於大型科技等龍頭股。我們正積極尋找機會透過這個主題獲益，但仍會嚴格挑選所配置的週期性投資。全球製造業復甦，應能帶動工業、材料及半導體等行業增長。當局推出重點財政刺激措施，加上就業市場改善，可望支持個人儲蓄及鼓勵消費，利好房屋及耐用消費品行業。不過，運輸及酒店業未來數年的盈利將備受考驗，我們對這些行業保持審慎。地區方面，隨著經濟復甦動力延續至2021年，我們預計將利好週期主導的股市，例如日本及個別新興市場（見圖4）。

圖3：週期股在復甦初段的表現通常較佳

圖3詳情

 

圖4：各地區市場的行業組成：日本及新興市場的週期性最高

圖4詳情

 

除了增加週期風險配置外，我們會繼續從可能受惠於長期顛覆趨勢的行業尋找機會，預期這些領域將在未來數年出現龐大的投資及需求增長。科技業便是這類行業之一：基本因素穩健，加上新冠肺炎令長期趨勢加速發展，都可為科技公司提供支持。美國及中國仍然主導全球科技領域，因此繼續成為投資焦點，但我們亦會把握其他地區的主題，例如歐洲的綠色能源及日本的自動化技術。

信貸主題

自3月及4月以來，信貸息差已顯著收窄，我們認為信貸的吸引力遜於股票，但個別範疇可提供投資機會。

企業信貸方面，取決於疫情帶來的影響，不同行業的回升步伐各異。我們對高孳息信貸持審慎態度，特別是在第二波疫情之下可能需要融資的行業，而優質的投資級別發行商及行業則展現投資價值。我們仍看好基本因素強勁的房屋相關信貸（主要在美國）：低槓桿及消費者財政健全的初始狀況，有助房屋市場在疫情期間保持韌性，而且低利率、損失減緩政策及庫存緊張等因素，亦為這類信貸提供支持。美國按揭債券繼續反映潛在拖欠及延期還款影響的不確定因素，而非機構按揭抵押證券並無獲得聯儲局的明確支持，讓我們可在這些市場發掘定價吸引的投資機會。雖然新興市場信貸具吸引力，但我們會選擇透過流動性較佳的工具作出投資。

整體來說，我們的多元資產投資組合傾向對風險資產持有適度偏高比重，包括股票及信貸。雖然絕對估值似乎偏高，但低利率、利好政策及利潤增長改善，應能在週期內提供支持。此外，在低孳息環境中，投資者將面對增加風險承擔或降低回報目標的兩難抉擇，風險資產可能因需求增加而獲得提振。

主要風險及多元化投資

我們雖已作出部署把握週期性復甦帶來的機會，但仍然強調要建立能夠應對不同經濟情境的投資組合。控疫措施可能阻礙經濟復甦，是主要的短期風險。如果感染個案持續增加，政府將面對恢復或延長封鎖措施的艱難決定。此外，雖然疫苗研發取得進展，但大規模生產及分發疫苗的時間表仍未有定案。

雖然孳息處於歷史低位，但在增長受衝擊的時期，我們認為優質存續期（政府債券）仍然是可靠的多元化投資工具。與大部份已發展市場政府債券比較，美國國庫券的進一步上升空間較大，並可能繼續成為首選的避險資產，因此我們的多元資產投資組合仍持偏高比重。另外，我們亦看好精選新興市場政府債券 — 包括秘魯及中國，它們既可提供孳息優勢，而且在發生避險事件期間通常表現造好，是可取的多元化投資工具（見圖5）。

圖5：在股票跌市期間，優質新興市場存續期可提供多元化投資效益

圖5詳情

 

通脹意外升溫是另一項潛在風險。疫情導致消費需求轉弱、能源價格下跌及失業率上升，都會令物價受壓，因此我們預計全球通脹將於短期內保持在低水平。然而，大規模的財政注資，政府負債急增，加上央行的寬鬆措施，將可能推高後疫情時期的通脹（見圖6）。未來的貨幣及財政政策方針，將是決定長期通脹走勢的關鍵因素，而我們認為風險傾向上行。

圖6：美國、日本及歐元區的長期通脹預期

圖6詳情

 

這種態勢令不少通脹掛鈎資產的估值處於吸引水平，我們認為這是把通脹對沖工具納入多元資產投資組合的良好時機。我們聚焦於兼具對沖通脹作用，同時可在經濟環境轉弱時發揮多元化效益的資產。當中包括通脹掛鈎債券，因它們能夠直接對沖通脹，而且可受惠於實質利率下跌。另外，我們亦認為黃金是理想的長期儲值工具，而且具備與傳統風險資產相關性偏低的優勢。由於我們預期經濟復甦步伐緩慢，而且明顯存在下行風險，未來數年的實質孳息將處於偏低或負數水平，因此我們避免投資於對增長敏感的實質資產，例如能源商品。

社會大眾和投資者都熱切期待不平凡的2020年盡快結束，並希望2021年能夠帶來風平浪靜的日子。品浩預期，2021年全球經濟將繼續復甦。根據我們的基線預測，經濟將會以漸進式的步伐復甦，而疫情發展及更多扶助疲弱經濟的政策規模，將決定復甦會否停滯不前或加快步伐。

在這環境下，我們的多元資產投資組合採取承擔風險的取態，看好股票多於其他風險資產。我們已增持可受惠於經濟活動回升的週期性行業及地區，並繼續聚焦於能夠以科技創新帶動長期顛覆趨勢的行業。

我們的部署面對兩項主要風險：增長較預期低及通脹較預期高，而我們將致力對沖這些風險。在增長受到衝擊的環境下，傳統固定收益工具應能繼續發揮可靠的多元化效益，但考慮到利率偏低及通脹意外升溫的風險，投資者有需要更廣泛分散至不同的多元化投資工具。

我們認為投資者應考慮建構能夠受惠於2021年市場環境回復較平靜的投資組合，同時保持充分多元化投資，以抵禦可能出現波動的市況。