2022 年期間宏觀經濟狀況的極端變化以及對金融市場的相應影響顯著改變了資產類別的相對吸引力。

市場正逐步走出除股票外別無選擇的「TINA」時代，固定收益的吸引力日益增加。

然而，身處通脹升溫和經濟放緩的時期，首要是保持審慎。根據品浩的商業週期模型預測，明年歐洲、英國及美國將陷入經濟衰退，但即使金融市場壓力加劇，各主要央行仍在推行緊縮政策。隨著貨幣政策的滯後效應發揮作用，已發展市場面對的經濟壓力亦日益沉重，企業盈利料將相應受壓。

因此，我們的資產配置投資組合繼續對股票持偏低比重，看淡週期性行業，並偏好優質資產。各年期債息升高，意味債券市場的回報潛力可觀。展望未來12 個月及最終在衰退後出現的週期初段環境，我們會評估一系列市場和宏觀因素，分析應何時及如何重新參與風險資產投資。

重要市場訊號

在考慮風險資產投資是否已重拾吸引力時， 我們會留意幾種情況的變化。首先，為重拾對公平價值估計的信心，我們要看見有確實證據顯示通脹已經見頂及「無風險」利率回復穩定。 美國聯儲局現仍聚焦於抑制通脹，隨著當局權衡硬著陸的風險，加息路徑可能仍存在上行風險。

其次，我們認為全球企業盈利預測仍然過高，隨著越來越多企業確認基本因素惡化，盈利預測勢將向下修訂。在撰文時，彭博的共識預測顯示，標準普爾500指數在2023年的盈利增長為6%或8%（不包括能源業）。共識預測通常包含對利潤率擴大的預期，即使收入可能受到需求影響而放緩，以及成本仍然高企。彭博的盈利增長共識預測與品浩的盈利增長領先指標大相徑庭，後者顯示增長為-11%（見圖 1）。歷史上，在經濟衰退期間，每股盈利預測平均下跌15%；可見即使是溫和的經濟衰退，亦可能引致中單位數的盈利預測跌幅。總括而言，我們只會在利率回穩及盈利恢復增長時，才會考慮對不同資產類別作出配合週期初段環境的投資部署，包括增加對風險資產的配置。

不同資產的估值考慮因素

對於資產配置投資組合來說，利率上升的一大影響，就是市場已從有利股票的「TINA」（別無選擇）時代，轉向不利股票的「TARA」（有合理的替代選擇）局面。環球金融危機後出現的非常規貨幣政策時代，已在新冠疫症大流行期間達到頂峰，全球負孳息債務的市值在當時達到18萬億美元以上的高位（彭博數據）。回顧2021年底，美國投資者需要在新興市場美元計價債務領域中，才可發掘出與標普指數盈利收益率相若的資產類別，但僅在11個月後，投資者已經可於全球投資級別債券中追求較高的絕對孳息，甚至無需考慮股票的較高風險水平。股票的盈利收益率落後於利率升幅，我們認為這是反映股票估值高昂的另一個跡象，其他資產因而相對更具吸引力（見圖 2）。 

除孳息潛力較高外，從我們的宏觀經濟觀點來看，固定收益亦更具吸引力。圖3顯示美國家庭和企業的財政狀況相對穩健，尤其是以廣泛投資級別債券相對美國國庫券的息差衡量，引伸的五年違約率為13%（假設債務回收率為40%），遠高於過去五年已實現的2.4%最差違約率。撇除2020年疫症大流行引發流動性危機的時期，美國機構按揭抵押證券（整體屬AAA級資產）的息差現正處於過去十年內的最闊水平。相比之下，股票盈利預期卻仍未反映經濟衰退風險。展望未來，我們相信固定收益投資可在經濟衰退時發揮往往較為強韌的表現，而且央行通常會在衰退期降低政策利率。

長期趨勢轉向側重韌性

放眼長線，我們認為固定收益同樣比股票更具吸引力。鑑於經濟從數十年來的全球化轉向日益分化的環境，政府和企業更重視建立韌性，因此我們預期部份過往利好股票回報的因素將出現逆轉。品浩最近發表的長期展望《強化投資組合韌性》已指出，企業將有需要透過分散地域和回流本土，建立更穩健的供應鏈。隨著企業從「及時生產」模式轉為採取「以防萬一」方針，資本開支和庫存水平將會增加。以往受惠於供應鏈全球化，企業得以減省成本，從而可持續改善股本回報率，但這股長期趨勢可能會逆轉，因為企業對韌性的重視高於效率，往往會對利潤率帶來壓力。與此同時，經過長達20年實際稅率下降的時期後，隨著企業稅上調方案的通過、暴利稅成為主流，以及政府逐步採用全球最低企業稅率，許多國家的稅務負擔都可能會增加。

鑑於全球長期宏觀前景充滿不確定性，投資者可能要求更高的股票風險溢價，繼而對股票估值構成壓力。相反，債券的初始孳息（通常是反映未來回報的良好指標）已顯著上升，意味長遠回報潛力可觀。因此，雖然過去20年的低息環境利好股票，但放眼長線，固定收益在結構上應會較股票更具吸引力。

在衰退及復甦期進行資產配置

過去一年央行的舉措致大部份資產類別持續下跌，而且不少投資者被迫全面降低投資組合對存續期和股票的風險配置，但在未來數月，可能會出現打破這趨勢的重大事件。

根據我們的基線預測，經濟放緩或衰退均會削弱需求，並減輕通脹壓力，同時意味美國聯邦基金利率或會於2023年初見頂。倘若聯儲局能夠在通脹降溫的環境下暫緩加息甚至減息，便可能限制美國衰退的深度，並有助當局制訂推動經濟恢復正常的路線圖。在正常的經濟環境下，不同資產類別對各個商業週期階段往往有不同的反應（而非像2022年般大致同步，而且普遍表現失色）。因此，投資者不應只考慮如何部署應對經濟步入衰退，也需考慮衰退期間的投資策略，以及在考慮增持風險資產時，有何指標值得留意。投資者不妨借鑑典型商業週期和加息週期的投資方針，但亦有必要考慮到與當前週期的差異。

圖4顯示典型商業週期和加息週期內各主要資產類別的歷史表現（自1975年以來）：在經濟擴張期間，企業盈利通常在消費開支和投資的推動下增長，因此股票和信貸表現最強勁。在衰退期間，投資者轉持政府債券或現金等較具防守性的資產類別。鑑於市場定價往往提早反映週期下一階段的來臨，因此把週期劃分為六個階段，可更細緻反映不同資產類別的投資時機。

圖4顯示，在經濟擴張期末段過渡至衰退期的過程中，信貸通常是率先表現落後的風險資產，其後為股票和商品。信貸也是率先回升的風險資產，從衰退中期開始直至擴張初期均造好。存續期配置（即投資於對利率表現敏感的資產，例如主權債券，在圖4以美國10年期國庫券為代表）通常未能在衰退期初段為投資組合提供太多緩衝，而只會在衰退深化時表現領先。了解上述表現變化，有助投資者在商業週期的不同階段重新部署投資組合。然而，從往績來看，聯儲局利率週期與股票表現的相關性則較低，但對債息和美元有較直接的影響。

我們承認歷史絕非完美的參考，但相信經過2020年至2022年異常急速的週期後，下個週期或會出現較典型的變化。在衰退開始及通脹放緩的情況下，存續期配置可能成為率先取得出色表現的資產類別，特別是澳洲和加拿大等對利率敏感的國家，以及首先踏入加息週期的個別新興市場。至於美國，有別於之前的週期，我們並不預期聯儲局會在短時間內由加息轉為減息，或出台支持市場措施。然而，即使沒有大幅減息推動升市，由於美國國庫券孳息現正處於高水平，因此單從收益已足以提供可觀回報。此外，當利率回復穩定，也將有望吸引更多投資者重投這個資產類別。

當經濟進入衰退及初步去槓桿大致完成之後，我們預期優質投資級別信貸息差亦會開始縮窄。今年所見，企業資產負債表的初始狀況普遍穩健，加上聯儲局一直重視金融穩定性及信貸市場有序運作，我們認為出現違約潮的可能性不大。

最後，在衰退期末段和擴張期初段，隨著信貸市場回穩，並足以讓企業能夠開始再槓桿以追求增長，同時就業率上升為消費信心提供支持，高孳息信貸和股票的表現往往回升。若要推動股市回升，股票估值將有需要調整至與聯邦基金利率、實質孳息和整體盈利展望相稱的水平，從而提供符合衰退環境的風險溢價。

重點

2022年宏觀經濟狀況急速轉變已令市場變得審慎。股市和債市同步下跌，已有數十年未曾出現，不少投資者都在靜觀其變，等待利率路徑和未來經濟衰退的嚴重性進一步明朗化。

品浩認為，在通脹居高不下和經濟放緩期間，投資者應保持審慎。不過，金融市場在2022年的反覆波動，已造就不少具吸引力的投資機會。最值得注意的是，我們認為現時投資於固定收益的短線和長線理據充份而有力。初始孳息較高，令長期回報潛力增加。若經濟真的陷入衰退，較優質債券亦應可重新發揮有效地分散股票風險的作用。對於股票、實質資產及其他較高風險資產的投資，我們認為投資者應保持謹慎及精挑細選，致力在各資產類別之內和不同資產類別之間物色最佳相對機會。此外，投資者還要注意為投資組合迎接下個商業週期作出部署，應對市場波幅加劇及把握錯位機會。

隨著過去十年大部份時間均別無選擇的「TINA」時代結束，市場上已有更多合理的投資選擇，投資者應會對未來湧現的機會感到鼓舞。

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