投資結論

品浩深信，我們曾稱為「新常態」的時期確實已過去。「新常態」是指經濟錄得低於平均但穩定的增長，而且通脹持續低於央行目標。在該段期間，由於市場憧憬央行行動和（新冠疫情期間的）財政政策利好風險資產，不少投資者都受惠於「追求收益」和「趁低吸納」。然而，展望長期前景，相信央行將較難再遏抑市場波幅和支持金融資產市場回報。

建立投資組合韌性

展望未來，品浩認為投資者將不再聚焦於追求收益，而是在建構投資組合時致力強化其韌性，務求在宏觀經濟波動、市場波動及央行支持措施都更加不確定的環境下，實現更穩健的資產配置。我們為客戶管理的投資組合也會致力加強韌性，並把握市況波動時期的機會。

對於分散投資的部署，投資者也應更仔細考慮。正如企業決策者致力推動供應鏈多元化，投資者亦會基於地緣政治因素和風險而希望分散投資組合。市場隨時可能出現意料之外的發展，俄羅斯迅速被全球金融體系孤立已是有目共睹。在對立的地緣政治局勢下，各地政府和企業可能被迫表態，因而面對制裁、資本管制甚至財產被沒收的風險。除分散投資於不同資產類別外，這些地緣政治考慮因素亦可能影響投資決策和投資者要求的風險溢價。

低回報環境

基於初始估值（即使資產市場在過去數月表現疲弱），以及宏觀經濟和市場環境更趨波動的前景，投資者在長期角度應對資產市場回報保持較低的實際預期。根據我們的預測，商業週期將會縮短及前景更加不確定，加上通脹環境轉變令政策回應措施不及過往全面，這意味著投資者應聚焦於投資組合韌性多於追求收益。我們認為美國及其他先進國家在未來兩年陷入衰退的可能性增加，也意味著投資者需要對資產市場潛在回報的評估保持清醒，並專注於保本。

儘管如此，核心債券基準指數的孳息已從疫情期間的低位回升，而我們的基線展望認為，不同國家的遠期市場正在或即將反映可能是政策利率的長期高位。若通脹壓力處於可控水平，而且市場利率高於近數年的低位，各地央行將有較大空間採取傳統貨幣政策下的減息行動，債券市場有望在經濟衰退的環境中發揮可觀表現。

我們預期大部份債券基準指數將會在長期角度錄得正回報，而孳息水平較高的固定收益投資將擔當重要角色，有助為多元化投資組合建立韌性。

央行利率穩定，債券風險溢價上升

雖然2019年以前的「新常態」時期已經過去，但「新中性」的低實質政策利率可能會持續至週期性的抗通脹行動之後。帶動中性政策利率下降的長期因素，當中包括人口結構、全球儲蓄過剩及負債水平偏高，應會繼續將政策利率穩定於低位，儘管去全球化和企業致力加強供應鏈韌性等因素的出現，可能會為通脹帶來一些上行壓力。

金融主導性（即是在宏觀經濟變數帶來影響之外，貨幣政策收緊對金融市場構成的直接影響）可能會限制政策利率的上升空間，使之不致大幅高於遠期市場所反映的水平。除非是在通脹持續飆升和通脹預期升溫的風險情境下，才會迫使央行把政策利率設於高水平，屆時衰退將是政策目標而不只是副作用。

由於宏觀經濟前景更趨不明朗，尤其是未來的通脹走勢，我們預期金融市場將會就持有較長期債券要求更高的期限溢價，作為承擔債券風險的補償。風險溢價受壓的時期可能已經過去，當時投資者對經濟下行風險的保障需求，曾蓋過對通脹的憂慮。整體而言，我們預計期限溢價將會上升。

短期內，隨著市場評估陸續出台的通脹數據，並在通脹與衰退風險之間作出權衡，孳息曲線可能趨平。但在完整的長期展望時段中，我們預期孳息曲線將再度走斜，因為通脹將面臨高於或低於央行目標的雙向風險，而且相比「新中性」時期，通脹壓力持續上行的可能性更大。

市場利率方面，我們預期央行利率偏低（最少低於2000年代初的水平）會繼續成為重要的穩定因素。我們的基線展望以10年期美國國庫券孳息為基準，預計孳息將處於接近或略高於過去十年（撇除2020年新冠疫情期間）的水平，相等於介乎1.5%至4%的估計區間。相比過去十年的經驗，期內10年期國庫券孳息僅曾短暫升穿3%，上述估計區間的上限顯示孳息可能會有若干幅度的向上調整。這與我們的預測相符：預料通脹將會高於過去十年一直低於央行目標的時期，而且週期性和長期性的通脹上行風險都較高。當然，目前亦存在其他風險情境，可能導致孳息高於或低於上述基線預測。

股票風險溢價上升

隨著商業週期縮短及宏觀環境更趨波動，股票風險溢價亦可能上升（即投資者可能為持有股票而要求相比債券更高的補償）。此外，通脹上升還可能會削弱企業的名義盈利增長，影響利潤率，導致其表現更趨波動。

除了多項通脹因素，包括庫存水平上升、供應鏈效率下降、勞工成本上漲及投資需求增加，企業利潤率亦可能因利息和稅務款項增加而受壓。在過去十年，企業股本回報率的大部份升幅源自線下項目支出（例如營運開支、稅務和利息款項）減少，而開支下跌的趨勢不太可能長期持續。

因此，我們預期股市的潛在回報將低於全球金融危機後的時期。隨著增長和盈利能力的可見度下降，投資者可能會對股票要求更高的風險溢價，並更重視可靠的企業盈利。這項展望令我們更加確信投資者應聚焦於質素，並強調謹慎選股的重要性。在市場回報下降的環境中，洞悉長期主題和識別新環境下的受惠者，將是締造超額回報的重要一環。

尋求通脹保障

從五年的長期角度來看，基於通脹壓力可能加劇，我們認為美國國庫抗通脹債券和個別全球通脹市場可提供價格合理的對沖，有助抵禦通脹超出預期的風險。現時美國國庫抗通脹債券的價格反映通脹將於12至18個月內重返聯儲局的2%目標水平。這與我們的基線預測相符，但最終結果實在無從保證。

商品市場亦可提供有價值的通脹對沖，特別是針對通脹高於預期的情況。商品對意外通脹的歷史貝他值（即敏感度為高正值）遠高於美國國庫抗通脹債券。踏入2022年的時候，商品市場已普遍走強，主要受惠於需求回升，而且過去數年的供應面投資不足，特別是能源業。烏克蘭事件更加快了上述趨勢，突顯出市場需要展開重大的投資週期，以滿足未來的能源需求及應對氣候和安全問題。因此，我們預期最少在長期展望時段內，能源價格都要維持在較高水平，才能吸引資本流入能源市場及推動足夠投資。

房地產亦可對沖通脹，特別是多戶住宅和自助倉儲等行業，其租約一般短於一年。在歐洲，甚至連辦公室和工業租賃亦經常與通脹指數掛鈎。此外，大多數房地產領域的基本因素都維持穩健，包括出租率高企，而新供應也可能持續受制於建築成本上漲。

對企業信貸保持審慎：聚焦於質素

由於公開信貸市場的流動性普遍欠佳，加上宏觀經濟更趨波動、中期衰退風險上升，以及央行和財政政策支持欠明朗的前景，我們的企業信貸投資會繼續偏重較高質素的項目。對比過去十年盛行「趁低吸納」的時期，在經濟衰退及貨幣和財政政策支持減少的環境下，違約事件及信貸虧損均可能增加。我們並不認為在新冠危機時期緊急為企業發行人提供的廣泛政策支持會成為新基準。反之，隨著各地央行專注於通脹，以及各國政府聚焦於國家安全和環境安全問題，除了被視為對強化韌性有重要作用的行業之外，當局將較少傾向於為其他行業的公司提供支持。

一如既往，我們會根據品浩環球信貸投資組合經理及信貸研究分析師團隊提供的觀點，挑選企業信貸的偏高和偏低比重配置。我們較為看好有抵押的投資，並會致力就無抵押信貸投資取得可觀條款和明確文檔。在持續的信貸違約週期，我們將致力迴避附帶任何重大違約風險的持倉，並準備在信貸市場受壓時提供流動性，而非尋求流動性。

私人信貸的機遇和風險

私人信貸策略可與公開市場信貸配置相輔相成，而在公開信貸市場更艱難的環境下，我們預期可為採取長期導向及風險承受能力較高的投資組合物色投資良機。

事實上，公開信貸市場上的一些過度情況，過去數年亦曾出現在私人信貸市場的個別環節，特別是近年日漸普及的較高槓桿企業貸款交易。隨著企業因應更實際的估值和增長假設為過度槓桿的資產負債表作出修正，上述過度情況可望為精選私人融資方案提供豐富機遇。雖然舊有私人企業信貸投資可能持續受困，但個別較不擁擠的私人貸款環節可望有較佳相對表現。舉例說，隨著家庭資產負債表已持續去槓桿化超過十年（企業則再槓桿化），消費者私人貸款和住宅信貸應尤其受惠，可望於未來數年展現可觀表現。由於初始狀況和估值普遍改善，私人信貸範疇的其他多個環節例如飛機融資、房地產貸款、設備租賃和特許權融資，都有潛力跑贏整體企業私人債務市場。

新興市場：贏家和輸家

我們預期新興市場將可提供投資良機，並強調主動投資的重要性，投資者要在艱難的投資環境中識別潛在贏家和輸家。部份國家應可受惠於資本貨品需求，而商品出口國更可藉貿易條件改善而獲益。另一方面，基本因素及政策框架疲弱的其他新興市場國家，則可能進一步受到週期縮短和宏觀經濟更趨波動所影響。商品進口國亦可能面臨重大挑戰。

如上文所述，面對分化的世界，投資者需要密切留意軍事和策略分界線，注重適當的分散投資和適當的風險溢價，對投資於新興市場尤其重要。由於涉及制裁和沒收財產的風險，加上當地政局動盪以至地區和環球政治因素都可能帶來意外後果，投資者更應採取主動管理和主動決策。

貨幣：美元成為避風港

雖然標準估值指標反映美元估值過高，但基於中期衰退風險及預期宏觀經濟更趨波動，我們預計美元將持續受惠於其「避風港」特質：投資者認為在宏觀經濟及市場波動期間，美元是相對安全的投資。這意味著當投資者希望透過相對便宜的新興市場貨幣或十國集團商品貨幣尋求價值時，應考慮分散於多國貨幣的資金籃子，而非只著重美元交叉盤的策略。

全球機遇

從長期角度來看，我們預期整體資產類別回報下降並更趨波動，而且在地緣政治局勢不穩和極端風險加劇的環境下，各國表現將進一步分歧。宏觀經濟與市場回報更趨波動和分歧，將會同時帶來風險和機遇。我們將致力維持投資組合的韌性，並採取全球策略，務求盡量擴大機遇，既可把握當中的最佳機會，也可緩解市場上較弱環節的風險。在市場參與者更偏重本土、去全球化加劇及資本市場進一步分化的環境中，採取全球思維的投資者將不乏機遇，而專業投資團隊將有助識別和把握這些機遇。