經濟展望：從加息路徑到轉折點

在3月舉行季度週期展望論壇時，我們在整體上仍維持1月份週期展望《市場承壓，債券強勁》的觀點。當中包括預期已發展市場會隨著緊縮貨幣政策的影響浮現而步入溫和衰退。此外，我們亦討論了一些新的發展，包括中國加快重啟經濟、歐洲能源衝擊消退，以及美國經濟數據向上修訂，都應有助支持近期實質國內生產總值重新加速增長。

然而，在論壇之後數日，美國矽谷銀行及歐洲瑞信銀行相繼出現擠提，令市場前景蒙上新的陰影。雖然這些銀行事件應屬個別性質，但其問題卻反映出銀行業在緊縮貨幣政策環境下的整體脆弱性。目前仍未能確定這些事件最終會對宏觀經濟造成多大程度的影響，但衝擊顯然是負面的。

考慮到這些不明朗因素，我們繼續進行討論，並對未來6至12個月的展望得出以下數項結論。

經濟加快步入更嚴重衰退的風險上升

銀行倒閉、銀行股廣泛加劇波動、資本成本上升，以及較脆弱的美國中小型銀行可能持續出現存款外流，都可能會導致信貸條件大幅收緊，尤其是在美國，經濟因而面臨加快步入更嚴重衰退的風險。

貨幣政策往往有滯後效應。這次事件顯示金融狀況收緊對銀行業造成的影響正在加劇，繼而擴展至經濟活動和需求層面，最終傳導至通脹。

信貸增長可能會放緩。銀行倒閉事件反映中小型銀行面對的較重大問題（就矽谷銀行而言）已蔓延至歐洲銀行業，而瑞信銀行則因盈利能力面臨挑戰及正處於大規模重組過程，而特別容易受到影響。

美國方面，與普通股權一級資本相關的重大投資組合虧損、存款外流及淨息差收窄，均為中小型銀行帶來壓力，而這些因素對信貸增長至關重要。根據美國聯儲局的資料，2022年美國公司及家庭新增信貸中，約30%是由中小型銀行提供。在資金成本增加及銀行業可能加強監管的情況下，中小型銀行的焦點將轉向管理流動性，來自這類銀行的貸款或會因而大幅減少。大型銀行則由於必須遵守更全面的多德．弗蘭克（Dodd-Frank）法案，估計將難以填補這些規模較小且風險較高的小型企業借貸缺口。

歐洲方面，瑞士監管機構在推動瑞銀收購瑞信時，曾於週末緊急修改法律，在先於股權的情況下將瑞信的額外一級資本債券註銷，此舉令人質疑額外一級資本工具的作用及其在資本結構中的定位，並可能會推高廣泛銀行業的資本成本。歐元區、英國及其他地區的監管機構隨即公開表明不會仿傚瑞士監管機構的做法，但瑞信事件已構成令人憂慮的先例，可能會對歐洲銀行的融資模式帶來根本的改變。

美國近期的事件可能會導致經濟步入溫和衰退，並成為拖累歐洲經濟同樣陷入衰退的又一不利因素。由於銀行業將面臨信心危機，即使是擁有大量普通股權一級資本作緩衝的大型全國龍頭銀行亦無法倖免，經濟衰退加深的風險顯然已經升溫。

儘管如此，我們仍有充分理由相信現時的情況有別於2008年。家庭仍有額外儲蓄，整體企業債務與國內生產總值比率似乎仍處於可控範圍，利息與收入比率持續偏低，而且銀行至今的虧損普遍源於加息（因利率上升會降低長存續期資產的價值），而非高風險借貸或信貸違約。美國最大型的系統重要性銀行都需要定期進行流動性及資本壓力測試，這些銀行在財務上仍然穩健，並因小型銀行的存款外流而受惠。

央行政策：緊縮力度減弱，但放寬步伐緩慢

上述情況意味著，央行可能不必再大費周章也能達致收緊金融狀況的效果，繼而減慢信貸增長及需求，最終令通脹放緩。然而，不進一步收緊政策，並不代表政策將回復正常或轉趨放寬，我們仍然認為這將取決於通脹能否回落至央行的目標水平。

我們在較早前曾指出，美國通脹率要由8%降至4%應該相對容易，但要由 4%降至2%則需要更多時間，因為工資通脹等「較具黏性」的類別可能回落得較慢，而且受到疲軟的勞工市場所影響。我們繼續預期美國核心消費物價指數通脹在2023年底將達到約3%，仍高於美國聯儲局所訂立的2%通脹目標，而歐洲的通脹率在年底仍有機會走高。

工資的靈活性不及物價，通常落後於物價水平的調整。綜觀過去多個週期，工資通脹只會在經濟開始衰退後一年才呈現大幅放緩。

我們在去年10月發表的週期展望《逆風前行》中曾指出，央行採取積極措施對抗通脹，可能會導致經濟在2023年陷入衰退。這個觀點是建基於過去70年對14個已發展經濟體進行的歷史分析，結果顯示央行收緊政策對經濟的影響在2023年中可能會變得更為明顯。根據有關分析，歷來產出缺口往往會在加息週期開始後1.5年至2年惡化，而經濟衰退及失業率上升的情況則傾向在約2年至2.5年後出現。目前的週期發展似乎與過往的時序大致相符。

近期的事態發展可能意味著聯儲局的加息週期快將甚或已經結束，政策利率可能會在略低於5%的水平見頂，詳情請參閱我們最近發表的博客文章《聯儲局處於通脹居高不下及銀行體系受壓的兩難局面》。然而，任何減息行動應取決於央行如何權衡金融穩定性與通脹風險。由於通脹只會以緩慢的步伐下跌，任何正常化甚或放寬政策的行動也將會滯後。

歐元區通脹滯後的時間可能更長，因此歐洲央行的加息週期料將較聯儲局延後。歐洲的物價通脹落後美國約兩季，工資通脹落後的時間更長。天然氣價格上升、貨幣走弱，加上勞工市場靈活性較低，可能會導致歐洲通脹在一段較長期間居高不下。因此，我們可合理地推斷歐洲央行的最終政策利率將介乎3.5%至4%。

最後，美國地區性銀行問題對加拿大、新西蘭及澳洲等地區造成的影響較輕微，因為該等地區較少依賴長期定息按揭貸款為購房融資。加息直接導致家庭成本上漲，令當地的貨幣政策得以發揮傳導作用。儘管如此，由於新西蘭及澳洲較依賴外部資金，而加拿大與美國之間的貿易關係緊密，都會增加溢出風險。另一方面，日本經濟則相對獨立，我們持續預期日本央行將會逐步撤銷其控制孳息曲線的政策。

財政政策與監管：關注道德風險？

鑑於通脹仍然居高不下，加上政府債務高企，而且市場普遍認為當前通脹環境是由抗疫措施所致，即使銀行壓力增加及衰退風險升溫，亦不大可能觸發新一輪的大型財政應對措施，除非所造成的經濟影響明確且嚴重。政策反應可能會滯後，而且力度較輕。

美國的情況尤其如此，政治壓力可能會促使聯儲局實施更嚴格的銀行監管，特別是對於並非最大型或具系統重要性的銀行，以致限制放貸活動。聯儲局亦可能會盡量收緊對大型地區性銀行的監管標準。

此外，美國政府在兩黨分治之下，將難以在國會通過一些預防性質的立法（即使屬暫時性），例如提高聯邦存款保險機構（FDIC）的保險上限，以恢復市場對銀行業的信心。然而，若有更多小型銀行倒閉，我們預期FDIC及聯儲局將可援引系統性風險例外條款，以制定一項可為這些銀行存款提供保障的計劃。

雖然歐洲及英國已稍為放寬財政政策（為了保護企業及家庭免受能源價格上漲的影響，以及應對美國《降通脹法案》的綠色補貼），在通脹升溫及政府債務上升的情況下，任何財政應對措施的規模也可能有限。