投資啟示：債券重新成為焦點

鑑於孳息已在2022年向上重置，加上經濟可能在2023年下行，品浩繼續看好投資債券的充份理據。現時固定收益市場提供廣泛機會，讓投資者可建構具韌性的投資組合，藉此把握具吸引力的潛在回報，同時降低下行風險。

雖然品浩的基線預測是經濟溫和衰退及通脹回落，但投資委員會的討論聚焦在一系列廣泛的可能情境，以及在這些情境下的資產價格回報。舉例說，在經濟衰退甚為溫和的情境下，企業信貸可能表現向好。此外，儘管我們預期通脹放緩，但仍難以確定核心通脹最終會在甚麼水平靠穩，而美國國庫抗通脹債券在目前的定價看來可望造好。

在這環境下，我們對整體風險配置持審慎態度，同時保留可動用資金，讓我們能夠在有重要新資訊為前景帶來啟示或市場出現重大變動時，調高投資組合的風險配置。

即使可能出現的情境眾多，但聯儲局政策前景的不確定性可望在2023年大幅降低。有見及此，我們會聚焦於已沿用多年，並一直備受投資委員會重視的同心圓投資框架（見圖3）。

這框架以風險相對較低的短期和中期利率為中心起點，然後以美國機構按揭抵押證券和投資級別企業信貸作為中圈，最後以風險較高的股票和房地產作為外圈。

圖3：品浩的同心圓框架

More Info

 

同心圓框架不但是風險與回報相關性的實際觀察，亦反映因果關係，並以央行政策作為關鍵動力。若中心點的借貸價格出現變動，將會引起漣漪效應，促使外圈的風險資產價格相應改變。同時，外圈的資產價格亦取決於投資者的動物本能，以及對決策官員和其政策的信心。

當品浩在多年前引入同心圓框架時，焦點是央行能否在全球金融危機後成功重振經濟。時至今日，我們的焦點是央行能否降低通脹。若聯儲局和其他央行能夠令投資者信服其重心保持不變，圓心的資產可望表現向好，繼而帶動外圈資產的回報提高。

然而，若市場對通脹環境失去信心，而央行被迫作出高於預期的加息幅度，則會對外圈資產構成負面影響。

核心債券策略

孳息曲線的短期部份在過去12個月重新定價，意味處於同心圓中心的短債已更具吸引力。

美國核心債券基金提供約5.5%^註1 的初始收益率，而信貸比重較高的基金所提供的收益率就更高。從我們的基線展望看來，這是具吸引力的收益，而且這些基金的風險水平優於同心圓的外圈資產，即使未來市場發展遜於預期，也可更有效地抵禦下行風險。

整體而言，基於前景和估值，我們並不打算對當前的配置作出重大變動。不過，我們會留意在各種可能情境下出現的非對稱交易機會，配合當前的配置作出部署。

根據品浩的基線預測，10年期美國國庫券孳息將處於3.25%至4.25%的區間，而該區間可能因應2023年各種情境而擴闊。在當前價格水平，我們對存續期（衡量利率風險的指標）持中性或戰術性偏短配置。

目前國庫抗通脹債券的定價反映市場對聯儲局抵禦通脹的公信力充滿信心，這類債券可作為價格合理的緩衝工具，以應對更嚴峻的通脹情境。

按揭抵押證券

我們維持對美國機構按揭抵押證券的正面觀點。這類擁有AAA評級的優質資產，息差相對具吸引力，而且是處於較內圍核心和具靈活彈性的證券^註2。預期利率波幅降低，可望為按揭抵押證券提供支持。

公開和私人信貸及結構性產品

與10月份的展望比較，我們對信貸和結構性產品的觀點大致不變，繼續將核心投資組合的配置重點放在較高質素和較高流動性的資產。

我們對經濟敏感度較高的市場領域尤其審慎，特別是可能因貨幣政策調整超出預期而受壓的投資，例如浮息優先有抵押銀行貸款。品浩信貸團隊認為即使在現時的政策利率水平下，該領域仍面對重大的評級下調及違約風險。雖然當中仍有具吸引力和穩健的企業，但投資者應保持審慎。

鑑於前景甚為不明朗，如果有前瞻性指標反映信貸質素轉弱，我們的分析師團隊會更主動調低證券評級。

私人信貸市場的價格調整可能較公開市場慢，因此在短期內或有進一步下跌的風險。然而，若投資者保持耐性並保留資金，將可把握未來數月至數年的機遇。

貨幣及新興市場

我們主張以美元、歐元和英鎊作為融資貨幣，為具備利好週期因素和估值優勢的十國集團及新興市場貨幣作出長倉配置。隨著我們對聯儲局和經濟的展望加強信心，市場可能會出現增加美元短倉的良好理據。

日本方面，品浩旗下多個投資組合一直持有偏短的存續期配置，並預期日本央行調整孳息曲線控制措施。基於當局可能作出進一步調整，我們打算維持偏短的存續期配置。上述情況加強了對日圓持偏高比重配置的理據，品浩估值模型顯示日圓估值便宜，而且有關配置可望在經濟衰退幅度比預期更深的情境下受惠。

此外，我們對中國利率風險持偏低比重，隨著當地經濟重啟，孳息率偏向上行。

儘管面對前所未有的全球衝擊，新興市場仍表現強韌。高實質利率有助緩衝美國聯儲局進一步加息的風險和美元升值的影響。中國經濟重啟可帶來動力，而且我們認為通脹高峰已過。

新興市場估值正處於歷史上的便宜水平。儘管如此，區內前景仍大致取決於聯儲局能否遏抑通脹，以及中國能否重振經濟活動。新興市場後市似乎有望造好，但我們在貨幣政策前景更趨明朗前仍會保持審慎。

商品

商品市場前景仍然向好，碳氫化合物生產和電力資產的投資不足、石油庫存偏低和農業庫存耗盡都可提供支持。2023年的最大動力可能來自中國需求重現，而主要不利因素是金融狀況趨緊導致已發展市場需求減慢。

過去兩年的市況已突顯商品的分散投資效益。遠期市場已反映價格陸續回落，因此持有商品等通脹對沖工具的機會成本甚低。

資產配置及股票

利率上升和經濟衰退風險導致股票的吸引力下降。債券孳息上升促使市場環境從「股票以外別無他選」轉為存在具吸引力的其他選擇。

隨著股票風險溢價受壓，加上盈利收益率的走勢落後於利率升勢，股票估值顯得昂貴。根據品浩的模型顯示，標準普爾500指數反映的經濟衰退機率遠低於宏觀指標所反映的水平，而每股盈利預測似乎過度樂觀（詳情請參閱我們最新的資產配置展望《避險追息》）。

除非利率靠穩、股票風險溢價充份反映經濟衰退風險，以及盈利預測下調，否則我們不會改變目前對股票持偏低比重的配置。在達成上述條件之前，我們看好估值合理、財政狀況良好及增長前景強韌的防守性行業和優質企業。