回顧過去30年，地方政府在推動中國經濟顯著增長方面發揮重要作用，特別是在關鍵的實體及社會基建作出大量公共投資。然而，在經濟放緩及房地產市場不景下，債台高築的市鎮現時對中國經濟增長及金融穩定性構成潛在風險。

我們估計地方政府的表外債務達到55萬億至60萬億元人民幣（7.5萬億至8.2萬億美元），再度引起市場關注。成立「地方政府融資平台」（LGFV）的表外實體原意是為基建項目融資。彭博資訊報道，7月份未能償還短期債務的地方政府融資平台數量創歷史新高，負債金額達到18.6億元人民幣（2.58億美元），高於6月份的7.8億元人民幣。

中國領導班子在7月舉行的中央政治局會議上承諾推出「一籃子計劃」，以化解地方政府債務風險。內地媒體在8月份報道，地方政府將獲准發行約1.5萬億元人民幣（2,100億美元）的特殊融資債券，以協助12個地區償債。

我們認為地方政府融資平台不會對銀行體系構成系統性風險。然而，未來6至12個月內可能發生特殊信貸事件，而銀行業長遠可能必須承擔解決債務問題的部份成本。在最壞的情境下（但我們認為發生機會不大），地方政府融資平台債券市場一旦崩潰，可能拖低中國一年的國內生產總值增長約1個百分點。

地方政府融資平台債務市場的規模有多大？

在2022年，地方政府融資平台的負債達到55萬億元人民幣，相當於2012年金額13.5萬億元人民幣（1.8萬億美元）的四倍。不過，由於官方並無相關的公開數據，因此只能根據債券發行人的財務報表，以及行業和政府機構的數據以「從下而上」的方式綜合估算。

地方政府融資平台貸款被分類為企業債務，當中銀行貸款、債券及其他融資的比例分別約為60%、30%和10%；它們約佔銀行體系企業貸款的24%，或貸款總額的15%。在過去十年，這類貸款的規模相對中國國內生產總值的比例逐漸增加，但於過去三年則在約45%靠穩。

地方政府融資平台被視作中國整體「擴增債務」的一部份，擴增債務包括官方報告的政府債務和其他債務融資來源。中國政府債券及地方政府融資平台債務總額相對國內生產總值的比重，從2012年的40%升至2022年的95%（見圖1）。

地方政府融資平台的債務問題為何再次引起外界關注？

地方政府融資平台的獨立基本因素向來疲弱，這是由於受其功能所限：它們旨在為基建項目提供資金，但這些項目通常無法創造足夠的回報以償還債務，不少更需要依賴再融資或政府資助來維持營運。因此，在評估地方政府融資平台時，地方評級機構、貸款人及投資者傾向以所屬地方政府的財政實力作為依據。

雖然地方政府融資平台從未出現公共債券違約的情況，但隨著中國經濟放緩，加上房地產業受困，外界越趨關注事態發展。此外，近期多宗特殊信貸事件加劇市場的憂慮，其中最矚目的是在2023年1月，貴州省一個地方政府融資平台為156億元人民幣（21億美元）的債務進行延期和重組，當中涉及18家大型國有商業銀行和小型區域銀行。

值得注意的是，市場主要聚焦於少數財力較弱、槓桿相對較高的省份，對大部份地區的信心依然強勁。我們估計，五個財政實力最弱的省份約佔地方政府融資平台債務總額的8%，而十個最弱省份則約佔債務總額的13%至18%。

技術上來說，地方政府融資平台債務並不算地方政府債務，但貸款人及投資者通常認為當中隱含政府擔保。我們認為地方政府願意繼續支持地方政府融資平台，因為政府仍然將預防系統性金融風險視作首要任務。然而，不少投資者越來越關注地方政府是否能夠提供支持，特別是近年的賣地收入大幅減少。

地方政府融資平台債務問題可能對內銀業造成甚麼影響？

有關銀行業參與地方政府融資平台債務的披露資料並不多，我們估計金額相當於銀行資產總值的12%至15%，以區域銀行所佔比重最高。

我們認為內銀在未來數年可能需要分擔解決地方政府融資平台債務的重擔。不過，我們預計不會出現系統性危機，主要因為銀行業不太可能將大規模減值及撇賬項目入賬。較有機會出現的情況是透過協調債務重組為受困的地方政府融資平台解決債務問題，正如貴州地方政府融資平台的例子。

重組這些債務的成本或會拖低銀行的資產收益率。鑑於資產分類規例在2023年2月作出修訂，重組貸款無須再分類為「不良貸款」。因此，銀行的淨息差可能隨著時間過去而逐漸下跌，而並非由於撥備開支對資本造成直接衝擊。我們預期銀行的盈利能力因而受到影響，資本較弱的銀行可能需要集資或減派股息。小型區域銀行面對較高的短期風險，大型國有銀行在長期重組地方政府融資平台債務方面將擔當更積極的角色。

我們在壓力測試情境下作出假設：若於銀行業參與地方政府融資平台的債務中有15%需要重組（約佔總資產的2%），則貸款收益率減少300基點將令銀行業的利潤下跌約6%，相當於股本回報率下跌50至60基點。如果這些重組債務的撥備覆蓋率達到10%，將對短期盈利能力造成更大衝擊，使之減少約20%，但相關的影響可能分散在多年間出現。為抵銷盈利下跌10%對資本造成的負面影響，銀行業可能需要將派息率下調10個百分點，或者向外籌集更多股本。

這對內地經濟有何影響？

如有地方政府融資平台違約，可能令中國金融市場波動，信貸息差擴闊，而隨著資金由企業債券轉向優質的政府債券，利率將因此下降，甚至導致人民幣貶值。不過，我們認為相關影響可能只屬短期性質。

此外，由於地方政府需要調動資源協助地方政府融資平台，基建及房地產固定資產投資可能被擠出，形成另一項風險。地方政府融資平台及地方國有企業佔基建固定資產投資的30%，而在過去兩年，地方政府融資平台一直為陷入困境的房地產市場提供支持。

在最壞的情境下，地方政府融資平台債券市場一旦崩潰，可能拖低中國一年的國內生產總值增長約1個百分點。此外，如果房地產固定資產投資繼續再跌10%（在2023年上半年已按年下跌7.9%），未來6至12個月的增長可能減少2個百分點，中國國內生產總值或會由2023年上半年的按年增長5.5%放緩至2024年的按年增長3%。這個放緩幅度可能令負面情緒進一步升溫。更重要的是，低於趨勢的經濟增長可能為就業市場帶來沉重壓力，令動物本能長時間低迷，增加復甦的難度。

哪些措施有助緩解地方政府融資平台現時的困境？

我們認為當局可以採取以下措施：

• 地方政府可以將持有的地方政府融資平台債務交換為政府債券：我們認為推出規模類似2015年至2018年換債計劃（相當於約12萬億元人民幣債券）的機會不大。不過，當局可以逐步增加地方政府採取同類行動的額度，從而緩解短期的償債壓力，特別是經濟疲弱的地區。
• 銀行可以發行貸款以便進行債務重組或再融資：正如上文所指，銀行業需要承擔損失，但當局可同時推出換債計劃以作配合。另外，銀行業可能以較低成本的長期貸款為部份債務進行再融資。政策性銀行及大型國有銀行有望發揮更重要的作用。
• 地方政府可以將國有資產套現：地方政府可能被迫出售或抵押部份國有企業的資產或股權來償債，就如貴州茅台在2020年的股權轉讓。
• 將地方政府融資平台商業化，並與國有企業合併：地方政府融資平台須注入能夠創造現金的資產，以便其進行商業化及與地方國有企業合併。

投資啟示

我們仍然審慎看待地方政府融資平台信貸，特別是來自增長疲弱地區的信貸。然而，我們認為中國大型國有銀行的財政實力足以抵禦短期壓力，並預計政府將在必要時提供強力支持。儘管如此，鑑於銀行長期盈利能力可能轉弱，加上需要增發債券以滿足整體虧損吸收能力的要求^註1，我們認為優先債券及資本債券現時的估值未能為投資者帶來足夠的息差收益。