甚麼是利率掉期？

利率掉期是交易雙方之間簽訂的協議，雙方同意在特定期間互換利息付款。掉期是一種衍生工具合約，於場外進行交易。

最普遍及流動性最高的利率掉期稱為「普通」（Vanilla）掉期，以定息付款交換按倫敦銀行同業拆息（高信貸評級銀行之間就短期融資收取的利率）計算的浮息付款。倫敦銀行同業拆息是浮動短期利率的基準，息率每日釐定。雖然市場亦有提供其他種類的利率掉期，例如互換浮息付款，但普通掉期佔市場的絕大部份交易。

信貸評級優越的投資及商業銀行是掉期市場的莊家，為客戶提供定息和浮息現金流。典型掉期交易的交易對手一方面是企業、銀行或投資者（銀行客戶），而另一方面是投資或商業銀行。銀行在執行掉期後，通常會透過交易同業經紀商抵銷該項掉期，並保留建立原本掉期所收取的費用。若掉期交易的規模龐大，交易同業經紀商可安排把掉期售予多個交易對手，以分散風險。這是提供掉期的銀行的慣常做法，藉以減低相關風險或利率風險。

利率掉期的原意是幫助企業管理浮息負債，方法是容許企業支付定息並收取浮息付款。藉此，企業便可鎖定以現行的固定利率付息，並收取與其浮息債務相符的利息。（部份企業則相反，即支付浮息而收取定息，以配合其資產或負債。）然而，由於掉期反映市場對未來利率的預測，因此掉期對其他固定收益市場參與者來說，例如投機者、投資者及銀行，亦是一種吸引的工具。

甚麼是掉期利率？

「掉期利率」是收取方要求收取的固定利率，作為需於一段期間內支付短期倫敦銀行同業拆息（浮息）而面對不明朗因素的交換條件。在任何特定時間，遠期倫敦銀行同業拆息曲線均反映市場對未來倫敦銀行同業拆息的預測。

在簽訂掉期協議時，掉期的定息資金流總值相等於遠期倫敦銀行同業拆息曲線所引伸的預期浮息付款總值。隨著市場對倫敦銀行同業拆息的預期轉變，投資者訂立新掉期時所要求的定息亦會隨之變動。一般來說，掉期是以該定息或「掉期息差」報價，而掉期息差是指掉期利率與年期相同的當地政府債券 孳息率之間的差距。

就資金本身而言，若把利率視為資金的價格，則上述原則同樣適用。假如一項金融資產的實質回報（經 通脹) 調整）在兩個國家出現差異，投資者就會湧到回報較高的國家。利率必須調整，方能遏止這趨勢。這種關係背後的理論，稱為利率平價理論。（分析利率時，應留意分辨實質利率與名義利率，兩者的差距相當於通脹率。一個國家的預期通脹率越高，投資者投資於特定貨幣.)投資者投資於特定貨幣時所要求的補償便越多。）

甚麼是掉期曲線？

如下圖所示，掉期曲線是標示各年期掉期利率的曲線。由於掉期利率可反映市場對倫敦銀行同業拆息的未來預期，以及對其他因素例如流動性、供求動力和銀行信貸質素的看法，因此掉期曲線是極為重要的利率基準。

雖然掉期曲線的形狀通常與同等的主權債券孳息曲線相若，但掉期利率可高於或低於年期相同的主權債券孳息。如下圖所示，這兩者的差距稱為「掉期息差」。從歷史數據可見，各年期的息差普遍為正數，反映對比主權機構，銀行的信貸風險較高。然而，受其他因素影響，包括流動性和供求動力，現時美國較長年期的掉期息差為負數 。

由於掉期曲線反映倫敦銀行同業拆息預期和銀行信貸質素，因此是固定收益市場狀況的有效指標。在若干情況下，掉期曲線更已取代國庫券曲線，作為企業債券、貸款及按揭定價和交易的主要指標。

掉期合約如何運作？

在簽訂掉期合約時，掉期合約一般被視為「到價」（at the money），即在掉期合約期間，定息現金流的總值相等於浮息現金流的預期總值。在以下例子，投資者選擇收取掉期合約的定息。若遠期倫敦銀行同業拆息曲線或浮動利率曲線正確，該投資者收取的2.5%利率最初會高於當時的1%浮動倫敦銀行同業拆息，但在若干時間過後，其所獲的2.5%定息將低於浮息。在訂立掉期之時，「淨現值」或預期盈虧總和應為零。

然而，遠期倫敦銀行同業拆息曲線可不時變動。隨著時間推移，由於該曲線所引伸的利率出現變化，加上信貸息差波動，綠色區間與藍色區間之間的平衡將會轉變。若利率下跌或持續低於預期，定息「收取方」將會獲利（相對藍色區間，綠色區間將會擴大）。若利率上升並持續高於預期，「收取方」將錄得虧損（相對綠色區間，藍色區間將會擴大）。

若所持掉期變得無利可圖，或其中一方交易對手希望規避掉期合約的利率風險，該交易對手可與另一交易對手建立抵銷掉期合約（countervailing swap），即實際上是與原本掉期相反的合約，以抵銷原本掉期的影響。

如何投資於利率掉期？

利率掉期已成為許多不同類型投資者，以及企業司庫、風險經理和銀行不可或缺的工具，因其潛在用途甚廣，包括：

• 投資組合管理。 利率掉期可讓投資組合經理調節利率部署，並抵銷利率波動構成的風險。透過掉期合約增加或減少承擔不同年期的利率風險，投資組合經理可加強或緩和孳息曲線形狀變化帶來的影響，亦可表達其對信貸息差的觀點。掉期還可替代其他流動性較低的固定收益工具。此外，長期利率掉期可延長投資組合的存續期 ，使其成為負債主導投資的有效工具，以便投資組合經理將資產的存續期與長期負債作出配合。
• 投機活動。 由於訂立掉期合約所需的資本甚少，固定收益交易員可藉此就利率變動進行投機活動，同時可避免買賣國庫券長短倉涉及的成本。舉例來說，若預期五年期利率下跌而以現金投機買入國庫券，交易員必須以現金或籌借資本買入五年期國庫票據。若運用利率掉期，交易員則可透過五年期掉期交易「收取」定息，此舉與預期利率下跌而投機買入國庫券的效果相近，卻毋需投入龐大的資本。
• 企業融資。 若公司需償還浮息債務，例如與倫敦銀行同業拆息掛鈎的貸款，可如前文所述建立掉期合約，支付定息並收取浮息。企業亦可建立支付浮息而收取定息的掉期合約，以對沖利率下跌的風險，或在浮息與其資產或收益流較相符時，亦可訂立有關掉期合約。
• 風險管理。 銀行及其他金融機構會涉及大量交易，包括貸款、衍生工具合約及其他投資。當中所承擔的大量定息和浮息風險一般可互相抵銷，而其餘的利率風險則可透過利率掉期合約抵銷。
• 鎖定發債利率。 當企業決定發行定息債券時，一般會透過訂立掉期合約以鎖定當時的利率。此舉可讓他們預留時間物色債券投資者。當企業實際出售債券後，便會結束該等掉期合約。若企業決定出售債券後利率走升，有關掉期合約的價值便會上升，從而可抵銷已增加的融資成本。

利率掉期的風險

與大部份非政府固定收益投資相若，利率掉期涉及兩種主要風險：利率風險及信貸風險，而信貸風險在掉期市場稱為交易對手風險。

由於實際的利率走勢並不一定與預期相符，因此掉期附帶利率風險。簡單來說，收取方（收取定息付款的交易對手）會在利率下跌時獲利，利率上升時錄得虧損。相反，支付方（支付定息的交易對手）則會在利率上升時獲利，利率下跌時錄得虧損。

此外，掉期亦受交易對手的信貸風險影響，即合約另一方可能未能履行責任。自金融危機後，這種風險已略為緩和，因現時大部份掉期合約均透過中央交易對手結算。然而，與投資於「無風險」的美國國庫債券比較，其風險仍較高。