今年的市場氣氛一直受到軟著陸、經濟過熱、信貸緊縮等不斷變化的論調所左右，但宏觀狀況的發展卻一直穩定地反映相同的基本主題：債券已重新成為焦點。

宏觀不確定性加劇、經濟可能衰退，以及孳息上升將提高回報潛力，都有助支持投資配置轉向固定收益。經過長期而可變的滯後期，緊縮貨幣政策的效應正逐漸影響全球經濟，信貸已持續收緊，金融業亦開始出現斷裂跡象。品浩的商業週期模型預測美國在今年稍後期間將出現衰退。各資產類別的表現勢將受制於經濟衰退的嚴重程度（一旦衰退發生時），而央行的行為將至關重要。

由於信貸收緊有助降低進一步緊縮貨幣政策的需要，我們認為美國聯儲局的加息週期或已接近尾聲，但即使美國經濟陷入衰退，利率仍將維持於高水平。這對投資組合有何啟示？我們分析了各資產類別在聯儲局政策轉向期間的歷史回報，可為未來12個月的投資組合部署提供實用的參考框架。

我們認為債券在週期內的表現將顯著優於股票。即使盈利前景惡化，股市於年初至今的表現仍保持強韌。但在我們眼中，2023年下半年及2024年的盈利預期仍然過高，而且我們追蹤的各項指標都顯示股票估值昂貴。有見及此，我們更加堅定地主張投資者應考慮對股票持偏低比重，注重質素，並把握債券的多元化效益、資本保值及上行機會。

宏觀環境：加息週期接近尾聲

若干趨勢可能會降低進一步收緊貨幣政策以遏抑通脹的需要。貸款增長早在矽谷銀行倒閉之前已經放緩，未來勢將進一步減慢。地區銀行收緊借貸標準的幅度可能最大，對小型企業活動造成的影響尤為嚴重，繼而可能對就業市場帶來下行壓力，因美國有接近一半的勞工受僱於員工人數少於500人的小型企業（資料來源：美國小型企業管理局，截至2022年8月）。

此外，美國多項宏觀指標都正在放緩，包括零售銷售、製造業生產，以及服務業和製造業採購經理指數。事實上，目前的商業週期發展似乎與歷史經驗一致：我們曾對14個已發展市場在過去70年的表現進行分析，結果顯示經濟衰退及失業情況通常會在加息週期啟動後2至2.5年左右開始加劇。（有關這方面的詳情，請閱覽我們最新的週期展望《市場脆弱、債券強韌》。）當前加息週期由2022年3月開始，至今歷時只有一年多，但由於加息步伐快而且幅度大，比歷史平均時間提早出現經濟衰退及失業率上升的風險也可能較大。

儘管如此，美國通脹仍遠高於聯儲局的目標水平。就資產配置而言，關鍵在於聯儲局結束這次加息週期時，是否會維持利率在高位按兵不動一段時間，從而遏抑居高不下的通脹；抑或在信貸緊縮和通脹放緩加劇的情況下，於今年轉向寬鬆政策週期以提振經濟增長。在上述兩種情境下，各資產類別的表現可能會截然不同。

長期按兵不動或短暫政策轉向：早期經濟衰退貨幣決策的投資影響

我們曾對各資產類別的歷史回報進行分析，研究它們自1950年以來在聯儲局政策及美國經濟增長不同情境下的表現。如果我們對2023年的基線預測情境實現，即聯儲局在利率見頂後至少六個月按兵不動，而且美國經濟陷入衰退，歷史顯示10年期美國國庫券在最後一次加息後12個月的回報可能持平，而標準普爾500指數卻可能大幅下跌（見圖1）。如果聯儲局的政策迅速轉向，並在最後一次加息後六個月內減息，歷史顯示股市可能會在最後一次加息後12個月內回升，但債券的表現仍可能優於股票。

根據上述歷史分析，即使加息週期結束，但在經濟衰退的環境下，投資者普遍仍須作出審慎部署。平均而言，在經濟增長時期，股市往往會在聯邦基金利率見頂後上揚；但在經濟接近衰退時，股市亦傾向出現拋售。

在這些廣泛觀察當中，不同情境的分析結果會出現顯著差異。根據追溯至1950年的數據，美國股市在利率見頂後12個月的表現（以標準普爾500指數衡量）介乎-41%至+38%（見圖2）。在聯儲局按兵不動的年份當中，即2006年和2019年，股市在隨後12個月期間大幅上揚，但在1981年通脹居高不下及經濟衰退期間，標準普爾500指數下跌，而債券則錄得正回報。分析圖表以10年期美國國庫券孳息代表債券表現，但我們注意到美國存續期在不同曲線部份都往往錄得相對較佳表現。

此外，鑑於歷來每股盈利預測在經濟衰退期間平均下降15%，目前市場普遍預測標準普爾指數在2023年及2024年的盈利增長分別為1.2%和12%，似乎顯得過份樂觀。事實上，品浩的盈利增長領先指標（見圖3）已持續下跌，目前顯示未來12個月的盈利增長為-17%。在撰寫本文時，標準普爾500指數的遠期市盈率為18.4倍，遠高於歷史分析所示經濟衰退期間的14倍至16倍水平。簡而言之，我們認為股票表現不會達到市場普遍預測的水平。

個別行業方面，醫療護理及必需消費等防守股在衰退階段聯儲局按兵不動期間的表現往往優於非必需消費及資訊科技股，但幾乎所有行業均錄得負回報。

此外，在利率見頂後聯儲局按兵不動期間，股債相關性普遍維持穩定至微負，意味著這兩種資產類別的走勢往往呈相反方向。由於我們的基線預測是聯儲局會按兵不動，我們認為多元資產投資組合將可望受惠於固定收益資產的多元化特性。

對投資組合部署的影響

我們在上一期資產配置展望《避險追息》曾經強調，市場正逐步走出除股票外別無選擇的「TINA」時代，邁向債券估值比股票便宜的時期。現在看來，當前的經濟週期階段也令債券顯得具吸引力。

考慮到我們對美國經濟衰退及聯儲局按兵不動的基線預測，以及在基線預測以外可能出現的各種正面或負面發展，我們認為配置債券有助鞏固投資組合。我們主張在吸引的估值水平增持優質存續期，特別是在通脹憂慮重燃導致資產出現拋售期間。初始孳息率向來是反映固定收益未來回報的良好指標，而現時的孳息水平顯示存續期配置的收益可媲美股票收益率。根據我們的歷史分析，如果聯儲局政策轉向的步伐較預期快，存續期配置的表現仍有望領先股票。

我們對股票維持偏低比重，並採取審慎方針，聚焦於低槓桿的優質股票，特別是能夠在經濟低迷時期取得盈利增長的企業。綜觀傳統股票因子，在週期後段的擴張期及衰退初期，質素因子歷來都能締造優於其他因子的風險調整後回報。面對急速變化的環境，投資者宜保持靈活，以便把握市場錯位的機會，並透過相對價值交易體現主題觀點。

信貸方面，我們主張透過信貸違約掉期指數維持流動性，並看好指數配置多於個別發行人的投資。我們會盡量減持容易受利率上升影響的企業。此外，我們繼續看好獲抵押資產擔保的結構性證券化產品，並且認為美國機構按揭抵押證券仍然吸引，因為這類證券通常極具流動性，而且獲美國政府或機構擔保。

在不確定時期發掘全球機會

鑑於美國可能步入衰退，投資者會問：全球市場是否有更佳配置機會？就此而言，我們採取精挑細選的方針。

我們對歐洲股票持中性觀點，因為全球增長放緩，區內企業盈利預測並未下調，而且歐洲加息週期落後於美國，都可能令週期股及價值股主導的歐洲指數受壓。日本市場同樣由出口導向的週期性行業主導，而且日本央行可能撤銷孳息曲線控制政策，為前景更添不確定性。

不過，如果放眼亞洲新興市場，我們可以看見不少值得留意的機會。舉例來說，中國股票的估值並不昂貴，而儘管增長前景有所改善，企業盈利預測的上調幅度仍然溫和，後市可望脫穎而出。此外，我們亦繼續關注半導體週期的轉折點，藉此評估南韓和台灣市場的潛在投資機會。

貨幣市場方面，個別新興市場貨幣仍具有吸引力，因為套息收益可觀及估值低廉，而且聯儲局結束加息週期後估值差距縮窄的可能性增加。

主要結論

基於我們的宏觀及市場預測，我們看好債券為投資組合配置提供的多元化效益、資本保值及上行機會。然而，我們對股票仍然保持審慎，因為盈利預期似乎過高，估值亦過於昂貴。

聯儲局的決策及相關宏觀動力將是關鍵所在，但如果經濟進入衰退，固定收益應有助投資組合應對挑戰和不確定性。

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