過去20年，中國房地產行業的快速增長，一直是中國經濟增長的主要推動力。但踏入2021年下半年，房地產銷售開始大幅下滑，市場持續萎縮，行業開始步入寒冬。

與前一年比較，2021年下半年住宅房地產成交量下跌15%，300個城市的土地銷售下降35%，而房地產投資減少4%。^註解1

一連串違約事件令債台高築的房地產發展商備受衝擊。自2018年以來，至少有30家發展商違約或進行低價換債（超過90%在過去六個月內發生），未償還的美元計價債券總額為826億美元，佔中國高孳息房地產業未償還債券的57%。^註解2

雖然自2021年底以來，中國政府就房地產業發表溫和的聲明，強調市場的「健康發展和良性循環」，但始終缺乏國家層面的具體後續措施。我們認為2022年上半年的房地產銷售很可能繼續疲軟，短期內或會出現更多違約，因此高收益板塊債券的交易可能持續波動。如果在短期內仍然未能推出有效的寬鬆政策，我們認為內房板塊可能會對政府2022年國內生產總值增長目標構成嚴重風險。

需要在國家層面採取大規模寬鬆措施

自年初以來，已有百多個地方政府宣佈各種寬鬆措施，包括降低房貸利率、調低首付比例、放寬部份購房限制^註解3，甚至重新啓動個別城市的棚戶區改造計劃。然而到目前為止，市場氣氛仍未出現任何好轉。近日中國再度爆發新冠肺炎疫情，多個城市實行封城措施，更進一步減弱地方寬鬆政策的潛在影響。

我們認為，在未來幾個月內如果中國政府沒有在全國層面實行大規模的寬鬆政策，房地產市場和資本市場將面臨進一步下滑的風險。若政府決定採取行動，就必須解決如何刺激住房需求，以及協助發展商解決再融資的問題。

我們認為刺激住房需求的關鍵是在全國全面降低房貸利率和首付比例，並在個別城市放寬部份購房限制。要為倖存開發商改善取得再貸款渠道的途徑，很可能需要中央政府指導在岸銀行不要撤回信貸，允許鼓勵優良的開發商在國內發行新債券，以避免違約危機進一步加深。

我們預期任何寬鬆政策至少需要三至六個月的時間，才能真正推動房地產市場復甦。

房地產市場好淡角力

展望未來，中國房地產業面臨的挑戰包括住房負擔能力薄弱、城鎮化進程放緩、住房擁有率高、供需失衡和對房產稅的憂慮。然而，我們認為離岸美元債券市場的債券價格已大致反映了這些挑戰。

另一方面，我們認為有幾個因素可以減少上述挑戰所帶來的衝擊，例如消費者對住房升級的需求不斷增加；貸款與估值比率低和家庭儲蓄率高；房地產業對中國經濟增長和地方政府的重要性；整體流動性仍比較充裕；以及中國的投資渠道有限。

儘管如此，我們預期未來兩年的成交量將會顯著下降，但在住宅升級和首次購房需求的支持下，成交量有望從2024年起趨於穩定。雖然房地產價格大幅回調可以迅速解決住房負擔能力不足的問題，但住房價值（佔中國城鎮居民家庭資產淨值的59%）急跌可能會導致消費萎縮。鑑於房地產市場受到政府高度監管，我們認為在未來一至兩年內，中國政府可能會引導價格作出輕微和漸進的調整。預計房價在2022年可能僅僅是小幅下降。

內房面對挑戰但蘊藏價值

我們將中國高收益房地產公司分為三類：即使在行業反覆波動的情況下，仍有望能抵禦當前低迷市況的行業倖存者；處於分界線的公司，其命運在很大程度上取決於政府何時放寬政策和政策的有效性；以及違約／不良公司。

在行業大幅波動的大背景下，即使是我們所認為的行業倖存者，當中很多公司的美元債券收益率也高達兩位數。我們認為這類公司的基本因素相對強勁，而且流動性狀況相對較好，財務管理審慎，因此她們在當前市場低迷時應該最有機會倖存，並有可能在市場回暖時持續經營甚至增加市場份額。因此從投資角度來看， 我們對這類企業仍比較青睞。

有關我們對中國經濟增長展望的詳情，請參閱我們最近的博客文章《中國增長展望：審視封控代價》。